Het nieuws dat Europese banken en institutionele beleggers vooralsnog hun derivaten mét of zonder geslaagde brexitonderhandelingen mogen blijven clearen in Londen, is een opluchting voor Konrad Bassett van Achmea Investment Management.
Het was een van de hot topics op het lijstje van de fondsmanager van de zogenaamde “Overlay Fondsen”, die door pensioenfondsen gebruikt worden om hun rente af te dekken.
Blijft over: De vervanging van rentetarieven Libor en Euribor en alles met betrekking tot Europese derivatenwetgeving EMIR.
Bassett is werkzaam in het deel van de beleggingsindustrie dat niet zozeer gericht is op het vergroten van de pensioenvermogens, maar op het afdekken van risico’s. Namens Achmea Investment Management regelt hij de renteafdekking voor momenteel zestien pensioenfondsen en de eigen verzekeraar. De verplichtingen van deze klanten hebben een totale waarde van 130 miljard euro.
Sinds een jaar doet hij dat deels vanuit de overlay-fondsen, een nieuwe strategie met een omvang van 343 miljoen euro, die bestaat uit vijf afzonderlijke fondsen die elk één specifieke looptijd afdekken. De looptijden variëren van 10 tot 50 jaar. Door kredietwaardige Europese staatsobligaties te combineren met swapcontracten repliceert elk van de vijf fondsen een inverse beweging van de bijbehorende rente. Het gevolg is dat welke rente ook daalt, de waarde van het bijbehorende overlay-fonds stijgt. En andersom. Het idee van die flexibiliteit in looptijden is dat klanten daarmee het looptijdenprofiel van hun verplichtingen heel precies kunnen afdekken.
Juist voor pensioenfondsen is een dergelijke verzekering van groot belang. ‘Renterisico is voor hen hét grootste risico, iets waar ze dagelijks op afgerekend worden. Pensioenfondsen moeten - zeg - over 25 jaar een uitbetaling doen aan een pensioengerechtigde. Zij willen iets in handen hebben waarmee ze beschermd zijn tegen een rentedaling. Met de daling van de rente moeten ze immers veel meer vermogen hebben om een pensioengerechtigde hetzelfde bedrag uit te kunnen betalen in de toekomst.’
Swaps
Om pensioenfondsen daarbij te helpen, koopt Bassett voor hen instrumenten aan die geld waard worden op het moment dat de rente daalt. Een volledige rentehedge bestaande uit staatsobligaties is daarbij niet wenselijk voor pensioenfondsen, legt hij uit. ‘Dan zou het volledige kapitaal naar die beleggingscategorie gaan en er niks overblijven voor bijvoorbeeld aandelen of private equity. Swaps geven dezelfde renteafdekking als staatsobligaties, maar vergen een veel kleinere initiële investering. Zo’n contract over de uitruil tussen een vaste en een variabele rente kost op dag één namelijk niks. Pas als de rente beweegt, krijgt de swap een waarde. Een pensioenfonds dekt zich via een swap in tegen een daling van de rente, de tegenpartij dekt zich in tegen een stijging van de rente.’
Afhankelijk van de hoeveelheid risico die een pensioenfonds wil nemen, de hoeveelheid rente die het wil afdekken en de hoeveelheid vermogen die het wil besteden aan renteafdekking, bepaalt het LDI-team wat de verhouding moet zijn tussen de hoeveelheid vermogen in staatsobligaties en overlay-fondsen.
Omdat de overlay-fondsen véél rentegevoeliger zijn dan staatsobligaties, krijgt een fonds dat 60 procent van zijn vermogen wil steken in renteafdekkingen bijvoorbeeld vooral staatsobligaties en een kleinere hoeveelheid aandelen in de overlay-fondsen. Wil een fonds maar 25 procent alloceren richting renteafdekking, dan zal verhoudingsgewijs een veel groter deel naar overlay-fondsen gaan om dezelfde rentegevoeligheid voor elkaar te krijgen.
Onderaan de streep zijn het voornamelijk swapcontracten, die Achmea IM voor de overlay-fondsen gebruikt. Staatsobligaties zitten maar beperkt in de portefeuille voornamelijk ten behoeve van onderpand. Bassett: ‘Ik wil zo weinig mogelijk spreadrisico hebben in de fondsen, omdat ze maar één doel hebben en dat is het nastreven van afdekking. Het toevoegen van credit spread risico zou de hedge-effectiviteit vertroebelen. ’
Brexit
Dat de gevolgen van de Brexit-onderhandelingen zo belangrijk zijn voor het team dat toeziet op de renteafdekkingen, komt omdat grote beleggers - zoals pensioenfondsen en verzekeraars van formaat - sinds de financiële crisis gebruik moeten maken van een derde partij die bij het opstellen van swapcontracten het tegenpartijrisico overneemt. ‘Veel van onze klanten hebben posities uitstaan bij LCH, het Londense clearinghuis.
Dat zij gedurende een bepaalde periode na de Brexit gewoon toegang blijven houden, is wel een opluchting’, zegt Bassett over de belofte van Eurocommissaris Valdis Dombrovskis dat Europese banken en institutionele beleggers voorlopig hun derivaten in Londen mogen blijven afwikkelen. ‘Niet dat “brexit happens” en hop - de deur dicht, waardoor we genoodzaakt zijn om direct tot actie over te gaan.’
Clearing is sowieso een actueel thema voor pensioenfondsen, volgens de fondsbeheerder. Immers, ook de kleinere pensioenfondsen zullen er in de toekomst ooit aan moeten geloven. Nu geldt nog een uitzondering op de EMIR-regelgeving voor hen, maar dat zal niet altijd zo blijven volgens Bassett.
Waar het schuurt, is dat deelnemende partijen bij clearing onderpand moeten storten. Voor bilaterale derivaten, dus een afspraak tussen twee partijen, kon dat in de vorm van staatsobligaties, maar voor clearing is dat cash. Om altijd in staat te zijn voldoende cash onderpand te storten, moet een cash-buffer worden aangehouden. En laat dat nu júist iets zijn wat een pensioenfonds liever niet op zijn balans wil hebben staan, vanwege het lage rendement.
Per saldo moeten pensioenfondsen dus zorgen dat ze én niet te weinig én niet te veel cash op hun balans hebben staan. In de overlay-fondsen regelt Achmea IM de omvang van de cash buffers en de juridische documentatie binnen het fonds.
Afbouw afdekkingspercentage
Omdat de rentepercentages de afgelopen jaren niet veel zijn veranderd, houden pensioenfondsen volgens Bassett vooralsnog vast aan de afbouw van hun afdekkingspercentage die een jaar of vijf geleden is ingezet. ‘Veel pensioenfondsen hebben triggers op bepaalde renteniveaus. Als de rente daaronder komt, bouwen ze af, komt de rente boven een bepaald niveau gaan ze weer opbouwen.’
Dat betekent niet dat de interesse voor de overlay-fondsen tanende is, benadrukt de fondsbeheerder. Die wordt volgens hem namelijk niet zozeer gedreven door renteniveaus maar door de “simplicity” van de oplossing. Het zorgt er namelijk voor dat pensioenfondsen dat hot topic lijstje dat de fondsmanager eerder aanhaalde, niet op eigen houtje hoeft af te werken.
EMIR-wetgeving, Mifid II, een mogelijke Brexit, de komende verandering van de rentetariefvaststelling, er staan heel wat ontwikkelingen voor de deur die ingrijpende veranderingen kunnen hebben voor pensioenbeleggers. ‘Als de rentes straks op een andere manier vastgesteld gaan worden, heeft dat invloed op de rentestand’, zegt Bassett over de deadline van 1 januari 2020 waarop de rentetarieven Libor en Eonia een vervanger gevonden moeten hebben.
Euribor blijft naar verwachting nog wat langer bestaan, maar ook deze index zal ooit verdwijnen. De stand van het alternatief dat er dan moet zijn, zal zijn impact hebben op de waarde van bestaande swaps. Bassett: ‘De grote vraag is wat er dan met bestaande contracten gaat gebeuren. Heel relevant.’