Sinds de financiële crisis zijn beleggers gewend aan een lage rente en een non-existente inflatie, ondanks pogingen van centrale banken om de geldontwaarding op te jagen. In de outlooks voor 2018 wordt een onverwacht snelle stijging van de inflatie regelmatig echter als groot risico bestempeld.
‘Voor de crisis was de inflatie hoog, tijdens de crisis ontstond het debat deflatie of inflatie en vanaf 2016 stijgt de inflatie weer. Vanaf dat moment zijn beleggers meer gaan betalen voor het afdekken van inflatie,’ zegt Frank de Kleijn, senior portfoliomanager fixed income bij Achmea Investment Management.
Achmea IM had recent een bijeenkomst met klanten, waarvan een groot deel werkt voor pensioenfondsen. Het gesprek ging sinds lange tijd weer over hoe de beleggingen af te dekken tegen het inflatierisico. Voor het realiseren van een waardevast pensioen moet de beleggingsportefeuille in enige mate gepantserd zijn tegen een stijging van het algemeen prijspeil. ‘Beleggers hebben bijna tien jaar lang niet hoeven nadenken over inflatie’, zegt De Kleijn. ‘Ik lees weinig erover terug in de jaarverslagen van pensioenfondsen. Er is nu een duidelijke kentering zichtbaar, gelet op de stijgende prijzen van inflatieswaps.’
De opgelopen inflatieverwachtingen stuwen de rente, in het bijzonder in de Verenigde Staten waar economische groei en inflatie hand in hand gaan. Een veelgehoorde uitspraak onder marktvorsers is dat het risico van een overschrijding van de inflatie op korte termijn is toegenomen. Hoewel beleggingstrateeg Olaf van den Heuvel van Aegon Asset Management rekening houdt met een bescheiden stijging van de inflatie, zijn wereldwijd de omstandigheden ideaal voor een wat langere periode van hogere inflatie, meent hij. ‘In deze fase van de economie zorgen krapte van arbeid en productiefactoren doorgaans voor looninflatie en stijgende grondstofprijzen. De inflatie kan door de recente stijging van grondstoffenprijzen tijdelijk uitkomen boven de doelstellingen van centrale banken, en blijven.’
Dure olie, eurodaling
In de eurozone stuwden dure olie en de daling van de euro de inflatie in mei naar 1,9 procent op jaarbasis, van 1,2 procent in april. De kerninflatie - zonder voeding en energie - kwam uit op 1,1 procent, tegen 0,7 procent een maand eerder. In de Verenigde Staten bedroeg de kerninflatie in april 2,1 procent. De Kleijn vindt het logisch dat de angst voor een snel oplopende inflatie in de Verenigde Staten groter is dan in Europa. ‘De Fed brengt slechts langzaam de rente omhoog, terwijl Trump fiscaal expansief monetair beleid voert en de werkloosheid in de VS historisch laag is. Dat is in Europa allemaal afwezig. Wij komen uit een periode van bezuinigingen. Ik zie de inflatie daardoor eerder in de VS doorschieten.’
De werkloosheid in de OESO-landen is gedaald tot gemiddeld 5,2 procent. Toch ligt de inflatie ruim onder de doelstelling van de meeste centrale banken, uitgezonderd de Verenigde Staten en Groot-Brittannië. Inflatie gaat niet meer alleen over looninflatie als gevolg van een verkrappende arbeidsmarkt. De oplopende olieprijs en aanzwellend protectionisme zijn evengoed inflatoir van karakter. De Kleijn: ‘Als gevolg van de hogere olieprijs stijgt de prijs die een belegger betaalt om inflatie af te dekken voor de komende een tot drie jaar sneller dan die voor de komende tien tot dertig jaar. Energieprijzen gaan echter over inflatie op de korte termijn. De kerninflatie geeft een duidelijker signaal over de inflatiegevoeligheid van de economie op de langere termijn.’
Van den Heuvel ziet het zo’n vaart niet lopen met de kerninflatie. Hij ziet geen signalen dat de kerninflatie de zogeheten headline-inflatie achterna gaat. Andere factoren, zoals waarderingen en structurele trends zijn daarom voor hem een belangrijkere overweging in het selecteren van bedrijven. De importheffingen die landen elkaar recent oplegden, hebben de inflatieverwachtingen niet beïnvloed. ‘Als de huidige maatregelen escaleren in een grote handelsoorlog, zal dit waarschijnlijk wel zorgen voor een hogere inflatie.’
Portefeuille inflatiebestendiger maken
Het is onverstandig om inflatie langer te negeren, meent De Kleijn. Het is volgens hem een goed moment om de blootstelling op te bouwen aan inflatiebestendige beleggingen zoals vastgoed, grondstoffen, infrastructuur en aan inflatie gekoppelde obligaties. Als de liquiditeit van de beleggingsportefeuille het niet toelaat eventueel in combinatie met een overlaystrategie met inflatieswaps. De spreiding over meerdere asset classes dekt de meeste inflatiebronnen af, want niemand weet wat de geldontwaarding zal veroorzaken in de komende jaren. “Door overal wat in te beleggen, heb je geen last van illiquiditeit, hoef je geen keuze te maken voor een inflatiebron en neem je in elk scenario de uptick mee.’
Van den Heuvel noemt vastgoed en grondstoffen goede verzekeringen tegen inflatie, net als aandelen van bedrijven die de prijsstijgingen kunnen doorgeven aan hun klanten. In het geval van looninflatie heeft hij een voorkeur voor vastgoed gefinancierd met weinig vreemd vermogen of ‘inflatiebestendige’ aandelen. Als hoofdzakelijk productiefactoren het algemeen prijspeil stuwen dan bieden grondstoffen doorgaans betere bescherming. Een inflatieschok vraagt om een tijdelijke uitwijk naar veilige havens zoals kortlopende obligaties en cash. ‘In het geval van een inflatieschok dalen de koersen van real assets eerst doordat financieringskosten oplopen. Binnen afzienbare tijd volgt herstel doordat deze beleggingen inflatie kunnen doorgeven. Kortlopende obligaties en cash kunnen worden omgezet naar real assets zodra de inflatie daadwerkelijk is opgelopen.’