'Infrastructuur is meer dan een inflatiehedge'

Beleggen in infrastructuur is de voorbije jaren almaar populairder geworden omdat het onder meer beschermt tegen een oplopende inflatie. 

Maar het beleggingsthema is volgens Ursula Tonkin, hoofd Beursgenoteerde Strategieën bij de Australische vermogensbeheerder Patrizia en fondsbeheerder van het Low Carbon Core Infrastructure Fund, veel meer dan dat. 

Tonkin wil het eerst over niet-genoteerde infrastructuur hebben zodat ze (het ontstaan van) haar fonds beter kan kaderen. ‘Private infrastructuur heeft de voorbije twintig jaar een indrukwekkend risico/return-profiel gehad: een hoog rendement met zeer lage neerwaartse koersbewegingen.

Dit is gedeeltelijk het gevolg van de illiquiditeit: deze activa wordt slechts om de zes maanden gewaardeerd. Hoewel deze activa niet minder volatiel is dan beursgenoteerde infrastructuur, is er op dagelijkse basis minder correlatie waardoor je bij een goed gespreide portfolio van bijvoorbeeld 10 van deze niet-genoteerde beleggingen een mooie opwaartse lijn krijgt.’ En ze voegt er nog aan toe dat voor grote beleggers zoals pensioenfondsen en verzekeraars het dan ook een aantrekkelijke activaklasse is.

De voorbije jaren kwam er echter van deze groep beleggers volgens Tonkin meer vraag naar beursgenoteerde bedrijven en beleggingen omdat ze meer liquiditeit wilden en de waardering ten opzichte van niet-genoteerde infrastructuur goedkoper en aantrekkelijker was. ‘Vandaar dat we in 2016 het Low Carbon Core Infrastructure Fund, dat enkel belegt in beursgenoteerde waarden, het fonds boven het doopvont hebben gehouden.’

Deze waarderingdiscrepantie tussen de twee markten is er vandaag nog altijd en dat zorgt volgens de Australische fondsbeheerder voor enkele opmerkelijke fenomenen. ‘Grote beleggers gaan door het verschil in waardering op zoek naar beursgenoteerde bedrijven om ze van de markt te halen. Dat is vooral in Europa en Azië aan de gang. Een mooi voorbeeld is Sydney Airport dat net van de beurs is verdwenen. Ons beleggingsuniversum is dus aan het verkleinen. Daarnaast wordt er veel niet-genoteerde infrastructuur via een veiling verkocht in plaats van exclusieve overeenkomsten omdat er meer concurrentie is. In Europa zijn er wel nog opportuniteiten te vinden omdat er meer niet-genoteerde infrastructuur is dan in Noord-Amerika. Voor in kleinere deals van zo’n 50 tot 100 miljoen euro waarin grote spelers niet in geïnteresseerd zijn.’ 

Defensieve kerninfrastructuur

Als Ursula Tonkin naar haar fonds verwijst, dan benadrukt ze dat je als belegger met infrastructuur consistent beter kan doen dan de markt door een goede bescherming tegen verliezen in te bouwen en door minder risico te nemen. ‘Hoe meer beschermd en defensief we de portefeuille maken, hoe hoger het rendement op de lange termijn. En beursgenoteerde infrastructuur doet het steevast beter dan globale aandelen en dat komt door zijn defensieve karakteristieken.’

Maar ze onderstreept dat je met beursgenoteerde natuurlijk markt bèta aan boord neemt waardoor het volgens haar belangrijk is om zich tot kerninfrastructuur te beperken. ‘We vermijden nieuwe thema’s zoals datacentra. Deze thema’s winnen weliswaar aan populariteit maar wij zien ze niet als kerninfrastructuur omdat de monopoliepositie niet aanwezig is. Niets kan een concurrent ervan weerhouden om aan de andere kant van de stad een ander datacentrum te openen. En de contracten zijn niet lang genoeg om een voldoende grote inflatielink te hebben.’ 

Wat is dan wel kerninfrastructuur? ‘Activa met zeer stabiele operationele cashflow, een inflatielink, een sterke monopoliepositie, hoge operationele marges, een lage correlatie met de economie en de bedrijven moeten in staat zijn hogere rentevoeten te kunnen doorrekenen. Gereguleerde nutsbedrijven horen in dit rijtje thuis, vandaar dat ze goed zijn voor 64 procent van de portefeuille. Transportinfrastructuur zoals spoorwegen voor passagiers- en goederenvervoer, als ze zelf eigenaar zijn van de sporen, luchthavens en tolwegen vallen ook onder deze noemer net als communicatie-infrastructuur. Er is trouwens één Belgische aandeel in de portefeuille sinds de start in 2016 en die aan onze criteria voldoet en dat is Elia.’ 

Portfolioconstructie

Tonkin wijst daarnaast op het belang van portfolioconstructie. ‘Het is een absoluut risico/return-fonds zonder benchmark waarbij we elke participatie eenzelfde belang van 2,5 procent geven. Door tussentijdse koersbewegingen veranderen deze gewichten maar we balanceren dit telkens opnieuw uit. Deze manier van werken ligt infrastructuur goed: het verlaagt het specifieke aandelenrisico en maakt de portefeuille gediversifieerder en dit is de beste manier om het risico te verlagen.’

In de periode 2020-2021 was het volgens Tonkin natuurlijk minder gemakkelijk om het fonds te managen. ‘We zijn echter kalm gebleven en hebben de allocatie niet meteen drastisch gewijzigd. We hielden onze belangen in luchthavens, goed voor 7,5 procent, aan en we vervingen Frankfurt Airport door Paris Airport omdat deze laatste een stevigere balans en meer cash had.

We hebben via andere fondsen ook belangen in private luchthavens en daardoor hebben we een beter zicht op wat er in dit wereldje gebeurt. Aan de private kant daalde de waarde ervan gemiddeld 15 procent terwijl op de beurzen de koersen een klap van 50 procent kregen: een groot verschil. We gingen ervan uit dat de beurskoersen overreageerden. Als je bij luchthavens rekening houdt met een concessie van 50 jaar en dat gedurende 2 jaar de cashflow veel lager uitvalt dan zal de waarde van de 48 andere jaren de impact beperken. Je zou dan in principe geen zware koersimpact mogen zien, zeker als de bedrijven in kwestie een sterke balans hebben en die 2 jaar makkelijk moeten kunnen overbruggen.’ 

Koolstofarm

Voor de Patrizia-beheerder is duurzaamheid ook van groot belang. ‘Als je een bedrijf voor de lange termijn wil aanhouden dan moet het kwalitatief sterk en vooral duurzaam zijn. Als men vandaag een pijplijn bouwt dan zal die 70 jaar meegaan maar we weten dat we over zo’n lange periode geen olie en gas meer zullen gebruiken. Er is heel wat zogenaamde stranded asset risk in infrastructuur: activa die waardeloos zal worden naarmate de energietransitie zich doorzet.

Dit risico willen we volledig vermijden vandaar dat we enkel beleggen in activa die compatibel zijn met zero emissie doelstelling tegen 2050. Dat is de reden waarom het fonds low carbon of koolstofarm in de naam draagt. Recent verkochten we nog en Spaans aardgasnutsbedrijf omdat het zich te veel begon bezig te houden met olieontginning in Noord-Amerika.’