In de zoektocht naar rendement ontdekken steeds meer institutionele beleggers alternative credit. Niet-beursgenoteerde leningen vormen een aantrekkelijke bron voor extra rendement, al kan de toestroom van geld ook hier de yields drukken.
De ‘search for yield’ is in ieder geval zichtbaar bij hypotheken en infrastructurele leningen, blijkt uit gesprekken met NN IP en Dynamic Credit. Voor beleggers in alternative credit betekent dit dat ze kieskeurig moeten opereren. Op harde data is niet altijd te bouwen.
‘Het zijn complexe beleggingen’
Historische rendementen zijn lastig te achterhalen, bevestigt Han Rijken (foto), hoofd specialized fixed income bij NN IP. Het gaat veelal om niet-publieke transacties. Om een hele subcategorie in data te vangen is een uitdaging. ‘Leningen kunnen regionaal en onderling verschillen. Voor elke lening kijk je apart naar risico, rendement, yield of looptijd. Past dit bij mijn doelen als belegger? Het zijn complexe beleggingen.’
Daar tegenover staat dat pensioenfondsen doorgaans – terecht – onderbouwde datareeksen willen zien voordat ze een nieuwe categorie in de strategische assetallocatie opnemen. Volgens Rijken trekken de sterke kwalitatieve eigenschappen van alternative credit beleggers over de streep. De leningen bieden vaak een hoger rendement dan vergelijkbare beursgenoteerde obligaties; doorgaans vanwege hun illiquiditeit. Rijken: ‘Je koopt als belegger illiquiditeit, complexiteit en documentatierisico. Waarvoor je moet waken is dat je een premie binnenhaalt ten opzichte van beursgenoteerde assets.’
Bij infrastructuurleningen is die premie de afgelopen jaren gedaald, concludeert Rijken op basis van een interne vergelijking. ‘We hebben transacties in de markt geaggregeerd en vergeleken met een obligatie-index in een vergelijkbaar segment. Yields zijn de afgelopen jaren naar elkaar toe bewogen. De search for yield zet de marges onder druk’, aldus Rijken.
Deze trend is volgens Rijken vooral zichtbaar bij grote infrastructurele projecten waarin grote partijen veel geld steken. ‘Daar blijven we liever weg, op kleinere projecten zijn de marges doorgaans beter. Als schakel tussen belegger en kredietvrager vinden we twee zaken belangrijk: wegblijven bij de massa en de juiste projecten kiezen enerzijds en een goede sourcing anderzijds.’ Bij dat laatste doelt Rijken op het hebben van toegang tot de beste leningen.
Goede marges in de periferie
Ook bij Duitse vastgoedleningen staan yields onder druk, stelt Rijken. ‘Duitsland is relatief duur.’ Er zijn ook minder platgetreden paden. ‘Met vastgoedleningen zijn nog mooie marges te halen in Zuid- en Oost-Europa. Andere segmenten met goede marges zijn infrastructurele leningen in windmolen-en zonnepanelenparken.’
Ook Nederlandse hypotheken zijn volgens Rijken aantrekkelijk; een goed rendement bij een beperkt risico. ‘Een groot voordeel voor een pensioenfonds is dat je niet veel bufferkapitaal op de balans hoeft aan te houden’. De obligatie-expert is niet bang dat een oplopende rente de opmars van alternative credit frustreert. ‘Alternative credit zorgt ook voor diversificatie in portefeuilles. Bovendien zullen deze leningen ook in een stijgende rentetrend hun illiquiditeitspremie blijven houden.’
Nederlandse hypotheken
Bart van der Noord, manager institutional sales van Dynamic Credit, signaleert een toestroom van beleggers naar hypotheken. In de eerste negen maanden van 2018 daalden de spreads (yield versus swaprente) bij vrijwel alle hypotheeklooptijden, blijkt uit het jongste kwartaalrapport van de direct lender en assetmanager. In het laatste kwartaal van 2018 stegen de spreads overigens, vooral als gevolg van dalende swaprentes. De lange trend wijst echter omlaag: sinds 2014 zijn de spreads op onder meer tienjarige hypotheekleningen flink gedaald.
Een ander gevolg van de gestegen interesse voor de Nederlandse hypothekenmarkt, is dat beleggers minder extra beloning krijgen voor relatief risicovollere leningen. Van der Noord: ‘Het verschil in yield tussen hypotheken met een lage en hoge loan to value is afgenomen.’ Hoewel minder groot, is die premie nog wel interessant vanwege het relatief kleine defaultrisico. Een andere opmerkelijke verandering is zichtbaar bij NHG-hypotheken.’
‘Enkele jaren geleden was het aanbod van een 30-jaars rentevaste periode klein, maar huizenkopers kunnen deze variant nu voor redelijke rentes afsluiten als gevolg van het toetreden van pensioenfondsen op deze markt. ‘Een kwart van de nieuwe NHG-hypotheken wordt tegen een dertigjarige vaste rente uitgezet, tegen vijf jaar geleden 0 procent!’
Prognoserendementen
Volgens DNB is er in tussen 2015 en 2017 door verzekeraars 11,5 miljard euro extra in Nederlandse hypotheken belegd. Belangen in Nederlandse staatsobligaties werden verlaagd. Van der Noord: ‘Bij ons hebben pensioenfondsen en verzekeraars op dit moment zo’n 11 miljard euro gecommitteerd.’ Dynamic Credit zet de leningen in de markt onder andere via het bijBouwe-label, de institutionele beleggers zorgen voor funding.
Van der Noord: ‘Voordat wij over rendement praten, gaan we met een pensioenfonds of verzekeraar om de tafel. Een marktsegmentatie naar looptijd en risico, resulterend in een looptijd-risicomatrix met twaalf segmenten, moet potentiële beleggers inzicht bieden in de mogelijkheden.
Nadat een belegger een of meerdere segmenten heeft gekozen, berekent Dynamic Credit een prognoserendement op basis van een inschatting van de rentes waartegen ze dergelijke leningen in de markt kunnen zetten. Van der Noord: ‘Als een belegger inschrijft op niet-NHG-leningen met een looptijd van langer dan 15 jaar en LTV’s tussen de 0 procent en de 90 procent leidt dat tot een prognoserendement van 2,6 procent bij een gewogen duration van 12 jaar en een gemiddelde LTV van 68 procent.’