Europese smallcapaandelen blijven vanwege de grote blootstelling naar industriële bedrijven al een tijdje fors achter bij large caps. Ook het Kempen Sustainable European Small-cap Fund heeft hier nu last van. Beheerders Erwin Dut en Michiel van Dijk leggen uit hoe ze daar iets aan willen doen.
De twee staan nu bijna een jaar aan het roer van Kempen’s Europese small cap fonds, samen met collega’s Sander van Oort en Ingmar Schaefer. In die periode belandde de Europese industriële sector in zwaar weer, onder meer door de Chinees-Amerikaanse handelsoorlog. ‘Het small cap universum is vrij cyclisch, met veel industrials en consumer discretionary, en heeft er daarom relatief meer last van als het economisch wat minder gaat’, zegt Dut.
Het Kempen-fonds heeft het nog wat slechter gedaan dan de index het afgelopen jaar, vanwege de ‘hoge mate van cycliciteit’ van de portfolio die Dut en Van Dijk hebben geërfd van hun voorgangers. ‘We zijn nog steeds bezig te draaien naar minder cyclische aandelen, maar dat kost tijd’, stelt Dut. Voorlopig is de portfolio dus nog gevoeliger dan de index voor macro-economische tegenwind. Zo kende het fonds tijdens de marktcorrectie van afgelopen zomer een maximale drawdown van 11,7 procent. Volgens Dut en Van Dijk wordt dat getal wat vertekend doordat het fonds op 19 juli ex-dividend is gegaan. Dat kostte het fonds 1,3 procent van de NAV.
Winstwaarschuwingen
‘We hebben de afgelopen maanden forse profit warnings gezien in Europa. Het is zeker een trend. Met name bedrijven die leveren aan de capex cyclus van andere bedrijven, zoals machinebouwers, hebben het heel lastig’, merkt Dut. ‘Om de blootstelling aan de economische cyclus te verminderen, willen we binnen de industriële sector een mix van bedrijven die afhankelijk zijn van de capex en de opex cycli van hun klanten. Die tweede categorie bedrijven maakt vooral onderdelen, zoals een transformator voor medische apparatuur die onderdeel zijn van de operationele kosten van een klant, en is daarom minder cyclisch dan bijvoorbeeld machinebouwers.’
Daarnaast heeft het fonds ook een voorkeur voor bedrijven met een recurring revenue stream. Dut: ‘We vinden het aantrekkelijk als er ook een stuk onderhoud of softwarelicenties bij klantcontracten zitten. Zulke aspecten maken een bedrijf ook minder cyclisch.’
Maar is het misschien ook niet verstandig om gewoon wat minder in industriële bedrijven te beleggen als een recessie in aantocht lijkt? Nee, zegt Van Dijk. ‘We willen geen alfa creëren door sector calls te maken, maar door de juiste stockpicking binnen sectoren.’
Duitsland? Nein, Danke
Van Dijk en Dut mogen dan ‘sectoragnosten’ zijn, op landenniveau is wel degelijk sprake van forse over- en onderwegingen. Veel small-capbeleggers zien Duitsland als een eldorado vanwege de sterke Mittelstand met veel quasi familiebedrijven die vaak marktleider zijn op hun gebied.
Maar dat geldt niet voor de beleggers van Kempen. ‘Veel klanten willen dat we [meer] in Duitsland beleggen, maar wij vinden Duitsland helemaal niet bovengemiddeld interessant’, stelt Dut.
Bij Duitse small caps schort het namelijk nogal eens aan de governance, vindt Van Dijk: ‘Duitse bedrijven hebben vaak genoeg aan Duitsland als thuismarkt, en zijn daarom pas later begonnen met internationaliseren. Ze zijn daarom pas ook later gaan nadenken over governance, het binnenhalen van buitenlandse managers of het optuigen van moderne informatiesystemen dan bedrijven uit Nederland of Noord-Italië, met kleinere thuismarkten. Je kunt in Duitsland bedrijven tegenkomen met een market cap van 1 of 2 miljard euro die qua aansturing en governance op mkb-niveau staan.’
Brexit
Het Kempen Sustainable European Small-cap Fund heeft juist een relatief grote blootstelling aan Britse bedrijven. Voor een deel is dat volgens Van Dijk en Dut een erfenis van het voormalige Schotse small-cap team van Kempen, waar een jaar geleden afscheid van werd genomen.
Dut: ‘We hebben in Engeland een voorkeur voor wereldmarktleiders, maar we hebben ook een aantal bedrijven in portefeuille met een enorme exposure naar de Engelse consument. Maar uiteindelijk halen onze bedrijven in zijn totaliteit maar zo’n 15 procent van de omzet uit het VK.’
Vooral de local heroes zijn kwetsbaar voor een harde Brexit, zoals broodjes- en koffiezaak Greggs, een van de beleggingen van het fonds. ‘Greggs haalt veel ingrediënten uit Europa, en zijn dus enorm bezig met voorraden aanleggen en recepturen aanpassen’, zegt Van Dijk. Op dit moment merkt het bedrijf volgens hem nog weinig van Brexit. ‘We waren vorige week in Londen, en toen stonden er lange rijen bij Greggs. Het is een relatief goedkope zaak, dus dat kan ze juist in de kaart spelen als het economisch minder gaat.’
Bij een no-deal Brexit valt chaos te verwachten in de Britse havens, met grote tekorten aan geïmporteerde verse producten als gevolg. Dut denkt dat het uiteindelijk wel zal loslopen met die Brexit. ‘Uiteindelijk komt het wel goed met de supply chains. Het kan zijn dat er even wat minder tomaten in de schappen liggen, maar Greggs vindt zijn ingrediënten wel.’
Alleen zullen bedrijven als Greggs, die werken met kleine marges, de extra kosten daarvan wel moeten doorberekenen aan de consument. ‘Hoe hoog die kosten zijn, is afwachten, en de vraag is ook hoe de consument reageert op prijsstijgingen als gevolg van een no-deal Brexit’, geeft Dut toe.
Risico’s genoeg dus. ‘En daarom willen we ook bedrijven met een sterke balans, die bij tegenslag niet direct in de problemen komen’, aldus Van Dijk. En hij ziet ook voordelen van Brexit: ‘We profiteren van de extra vraag naar opslagruimte via een bedrijf als Safestore. En als de Engelse aandelenmarkt door Brexit-onzekerheid omlaag gaat, geeft dat kansen voor ons om interessante bedrijven tegen aantrekkelijke waarderingen te vinden.’