Hoewel een groot deel van de financiële markten inmiddels weer een fors herstel heeft laten zien, blijft structured credit nog altijd achter. De huidige prijzen binnen de categorie reflecteren het ontbreken van geloof in herstel. Precies dat, is een goed instapmoment voor langetermijnbeleggers.
Dat zegt Pieter Laan, die bij IBS Capital Allies (3 miljard euro AuM) verantwoordelijk is voor de externe managerselectie. ‘De prijzen waartegen nu gehandeld wordt, prijzen een recessie van drie jaar in. Alles beter dan dát, gaat deze categorie helpen.’
Zelf belegt IBS, die 50 fondsen in haar fondsendatabase heeft, voor een aantal fiduciaire adviesklanten in structured credit via een multimanagerfonds. In april en mei is het fondshuis voor een fiduciaire adviesklant ingestapt, na een ALM-studie die uitwees dat een 9 procent allocatie richting de categorie passend zou zijn. Het gaat om een fonds met vier gespecialiseerde beheerders dat wordt beheerd door Kempen: Kempen Diversified Structured Credit Pool.
De categorie stijgt vooralsnog maar mondjesmaat, in vergelijking met veel andere beleggingscategorieën die na de eerdere harde klap, ook weer flink zijn hersteld. Waar het verlies voor global structured credit, emerging market debt en global high yield in februari en maart bijvoorbeeld redelijk vergelijkbaar met elkaar was (-18 tot -22 procent) is bij de twee laatstgenoemde categorieën nog maar een verlies van -5 procent over. Intussen staat structured credit naar schatting nog altijd 11 procent in de min, als het over sub-categorieën gespreide fonds van Kempen als uitgangspunt wordt genomen wegens het ontbreken van een benchmark voor deze categorie.
Wel de dip, niet het herstel. Laan legt de oorzaak deels bij hulppakketten van overheden en centrale banken die andere categorieën wel steunen, maar structured credits niet.
* Cijfers fonds Kempen, dat dient als proxy voor de markt.
Gedwongen verkopen
Een blik op de gebeurtenissen eerder dit jaar, leert dat eerst aandelen massaal van de hand werden gedaan en daarna obligaties. Minder liquide categorieën als structured credits volgden, ongeacht het type onderpand en de kredietkwaliteit. Dat leidde tot grote market-to-market verliezen, gedreven door ‘forced sellers’ met een slechte liquiditeitsstructuur. Laan: ‘Beleggers stapten uit de fondsen die dagelijkse liquiditeit bieden. Door deze outflows volgden veel gedwongen verkopen van onderliggende stukken tegen afbraakprijzen.’
Dat dit na de val niet is goed gekomen zoals bij diverse andere categorieën, komt volgens Laan omdat de structuredcreditmarkt niet geschikt is voor beleggers die een korte rit willen maken, doordat niet alle onderliggende instrumenten op dagelijkse basis goed verhandelbaar zijn. De markt is vrij complex, veel fondsen bieden liquiditeit per maand of kwartaal en er zijn geen benchmarks of ETF’s beschikbaar. Het is echt een markt voor specialisten.
Samen met de grootscheepse maatregelen van centrale banken en overheden is dat volgens Laan een reden voor het feit dat qua risicoprofiel vergelijkbare categorieën een beter herstel hebben doorgemaakt dan structured credits. Laan: ‘Veel andere obligatiemarkten worden gestuwd door centrale bank-aankopen (QE), de Amerikaanse Federal Reserve koopt tegenwoordig zelfs high yield etf’s naast staats- en bedrijfsobligaties. Daarnaast zijn de rentes wereldwijd hard gedaald. Ook dat pakt positief uit voor staatsobligaties, investment grade credit, high yield en EMD, gezien hun rentegevoeligheid van vier tot zes á zeven jaar. Structured credit heeft maar een beperkte renteduratie van ongeveer een jaar. De sterke renterally gaat daardoor grotendeels aan deze markt voorbij.
Onterechte weerspiegeling
Hoewel de oorzaken duidelijk zijn, vraagt Laan zich af of de harde daling en het beperkte herstel een terechte weerspiegeling is van wat er zich afspeelt in de onderliggende markten. Want hoewel de kredietwaardigheid van het onderpand onder druk komt te staan in een langdurige crisis, stelt hij óók dat veel sub-sectoren er eigenlijk best goed bij liggen.
‘Studentenleningen bijvoorbeeld, en in mindere mate autoleningen. Ook woninghypotheken, waar tijdens de financiële crisis de grootste pijn zat, staan er goed voor. De loan to value ligt een stuk lager dan in 2008/2009 en de huidige overwaarde in huizen is hoger. Daarbij hebben veel Amerikanen de laatste jaren een groot deel van hun schulden afgelost en gebruiken ze het huidige helikoptergeld van de overheid niet om de economie te stimuleren met bestedingen, maar om hun schulden verder af te lossen. Vooral Credit Card schulden worden recent veel sneller afgelost dan normaal het geval is.’
In het multimanager-fonds van Kempen dat bij IBS op de lijst staat, vertaalt zich dat in een yield van ongeveer 8,5 procent en een spread van 800 basispunten, tegenover een yield van 4,5 procent en een spread van 310 basispunten aan het begin van de crisis.
Volgens de informatie van Laan hadden de vier onderliggende, gespecialiseerde beheerders een cashpositie van ongeveer 25 procent opgebouwd. Een deel ervan hebben ze in april en mei gebruikt om koopjes op de kop willen tikken van beleggers die gedwongen moeten verkopen.
Laan denkt dat de prijskaartjes momenteel sowieso “te laag” liggen, wijzend op de recessie van drie jaar die wordt ingeprijsd. ‘Dat is een wel heel pessimistisch scenario. Of er nu een V-, U- of W-herstel optreedt, in al die scenario’s is het een mooi instapmoment.’