Door de enorme vraag naar vastrentende beleggingen met een laag risico is er in het westen nog nauwelijks positief rendement te halen op obligaties met een hoge kredietwaardigheid. De Scandinavische markt is één van de weinige uitzonderingen hierop. Het is een marktsegment met een hoge kredietkwaliteit, hoge liquiditeit én wat extra rendement zonder bijkomend risico. Voor Michael Weidner, hoofd Europese vastrentende beleggingen voor de wereldwijde vermogensbeheerder Lazard Asset Management, is deze markt één van de ultieme veilige havens voor de risicogevoelige obligatiebelegger.
Veel interesse
De interesse om in Scandinavische obligaties te beleggen is recent toegenomen en hoe langer de negatieve rente-omgeving duurt, geeft Weidner aan hoe meer pensioenfondsen maar ook verzekeraars, bedrijven en banken de weg ernaar zullen vinden. ‘Ze zien ons fonds, Lazard Scandinavian High Quality Bond Fund, die in hoogrentend papier belegd als een verbeterde vorm van cash. Onze beleggingsstrategie had de voorbije 2 jaar een volatiliteit van 1,2 à 1,3 en boekte een jaarlijks rendement van iets meer dan 1 procent. Met andere strategieën met dezelfde lage volatiliteit boekt men vandaag substantieel negatieve rendementen.’ Voor Weidner is het moeilijk te zeggen of die verhoogde interesse zal aanhouden, zeker nu de volatiliteit op de rentemarkten is toegenomen.
‘Er is speculatie over verhoogde inflatie maar het is zeer onwaarschijnlijk dat centrale banken snel de rentevoeten gaan optrekken.’ Hij maakt zich echter weinig inflatiezorgen. ‘De kans is aanzienlijk dat we in de VS inflatie de kop zien opsteken maar in Europa ligt deze kans veel lager. En de voorbije 10 jaar lag de inflatie in Zweden, Noorwegen en Denemarken, net als de economische groei trouwens, sowieso al hoger dan in de eurozone. Als in die landen de inflatie wat zou oplopen dan is dat dus niet echt ongebruikelijk. En er zijn onafhankelijke centrale banken aanwezig die kort op de bal spelen en op tijd maatregelen zullen nemen. Daarenboven hang ik vandaag een eerder short duratie strategie aan. De impact van een oplopende inflatie, die voor geen enkele obligatiestrategie goed is, zal met andere woorden niet het einde van de wereld voor ons zijn.’
Beleggersuniversum
De portefeuille van Lazard Scandinavian High Quality Bond Fund belegt in alle segmenten van het Scandinavische obligatie-universum maar het belangrijkste deel bestaat uit hypotheek gedekte opvraagbare obligaties in Deense kroon. ‘De laatste jaren is dit een vrij populair marktsegment. Het heeft enkele zeer aantrekkelijke kenmerken: een AAA-rating, een rendement dat schommelt tussen 1 à 2 procent en het zijn opvraagbaar obligaties waardoor ze vrij ingewikkeld zijn. Zo hangt hun prijs mede af van de waarschijnlijkheid dat ze op kwartaalbasis geheel of gedeeltelijk zullen opgevraagd worden. Het is niet gemakkelijk te beheren en in een model te gieten maar als je over een goed uitgebouwd waarderingsmodel beschikt dan kan je er een mooi rendement ermee genereren.’
De Lazard-beheerder stipt aan dat als er veel rentevolatiliteit is, zoals de voorbije dagen, de prijsschommelingen ervan flink kunnen oplopen omdat de onderliggende optie dan veel beweeglijker is dan normaal. ‘De voorbije dagen, tijdens de plotse stijging van de volatiliteit, hebben we onze blootstelling erin verhoogd omdat de spread was toegenomen. En het is waarschijnlijk dat we onze allocatie zelfs nog gaan opdrijven.’ Ten slotte heeft het volgens hem geen zin om de munt open te laten. Meestal kan je bij het afdekken van het DKK-risico zelfs extra return genereren.’
Tussen 40 à 60 procent van de fondsenportefeuille is in dit type van obligaties belegd en de rest is verspreid over bedrijfs- en overheidsobligaties. ‘Het tweede gedeelte van de portefeuille vlakt in feite het risico van de Deense opvraagbare obligaties uit waardoor deze laatste vanuit een risico/return-standpunt veel stabieler worden. Ze hebben immers een negatieve convexiteit en dat is niet gunstig wanneer de rente beweeglijk is. Een stabiele renteomgeving is voor dit type papier perfect omdat je dan een carry van 2 procent kunt verdienen’, benadrukt hij nog.
Diversificatie
Scandinavische obligaties zijn slechts goed voor 1,8 procent van de Barclays Global Aggregate Bond-index. ‘Als we echter kijken naar Scandinavische emittenten die in een harde munt en buitenlandse spelers die een Scandinavische munten uitgeven dan wordt het universum al wat ruimer. Alles samen is dat goed voor een universum van 2000 miljard dollar en dat is uiteindelijk groot genoeg om een actief allocatiepolitiek in te voeren’, duidt Weidner aan.
Vandaag vindt de beheerder Noorse overheidsobligaties relatief bekeken interessant. ‘De voorbije twee en een halve maand is de rente vrij sterk gestegen. De Noorse 10-jarige schommelt nu al rond de 1,5 procent en dat is vergeleken met andere Europese landen vrij hoog. En na het afdekken van het valutarisico, dat 80 à 85 basispunten kost, blijft er nog voldoende rendement over. Dit is trouwens de enige markt waar we soms overwegen om valutarisico te nemen. De kosten om te hedgen zijn er zoals aangegeven substantieel terwijl de Noorse centrale bank eenvoudiger in te schatten is dan bijvoorbeeld haar Zweedse tegenhanger omdat ze zeer open communiceert.’
Weidner kijkt ook naar NOK-uitgiftes van enerzijds supranationale instellingen zoals de Aziatische Ontwikkelingsbank en anderzijds van kleinere bedrijven. ‘Deze bedrijfsobligaties zijn meestal kleinere uitgiftes van om en bij de 100 miljoen en staan minder op de radar van institutionelen terwijl wij daarentegen over de jaren heel wat expertise op deze lokale markt hebben opgebouwd. Waar we vandaag wegblijven is de Zweedse bedrijfskredietmarkt omdat de spreads gewoon veel te nauw zijn, zelfs nog nauwer dan in de euromarkt’, besluit hij.