Het toenemende aanbod van obligaties van bedrijven met een grote herfinancieringsbehoefte vraagt om alertheid. Cashflowproblemen liggen op de loer en credit-ratings kunnen onder druk komen te staan, aldus Marc Rovers van LGIM.
Het co-head European credit is voor klantgesprekken over vanuit Londen, waar hij al jaren met zijn gezin woont. Vooral pensioenfondsen behoren tot de klantenkring van LGIM: 90 procent van de 1000 miljard euro aan beheerd vermogen komt bij hen vandaan. In Nederland beheert het fondshuis 16 miljard euro voor pensioenfondsen.
‘We hébben weer een markt’, verzucht de uit Limburg afkomstige portfoliomanager aan het begin van het gesprek. Hij schetst een markt die lange tijd frustrerend was. Actieve obligatiebeleggers werden niet beloond voor de vele uren die ze staken in het selecteren van de juiste sectoren en namen. De spreads waren krap, dispersie ontbrak. ‘Sinds vorig jaar is het weer interessant. De invloed van de ECB is minder aanwezig en de verschillen tussen goede en slechte namen en sectoren zijn weer groter.’
Dat de markt daardoor weer meer kansen biedt, wil niet zeggen dat Rovers vol gas geeft. Nog steeds ziet hij veel gevaren, kijkend naar “zijn” markt. De gevaren die hij noemt in het gesprek, hebben linksom of rechtsom te maken met de ratings die obligaties hebben en de vraag of een stuk zijn prijs wel waard is.
Stortvloed aan downgrades
Bedrijven hebben tijdenlang het goedkope geld in de markt gebruikt voor M&A en de inkoop van eigen aandelen, terwijl hun leverage is opgelopen, schetst de portefeuillebeheerder.
De vraag of bedrijfsobligaties of beleggers niet moeten vrezen dat binnenkort een stortvloed aan downgrades de markt zal teisteren, is al langer onderwerp van gesprek onder obligatiebeleggers. Rovers: ‘Bedrijven hebben een heel groot beroep op de markt gedaan. Neem AB InBev. De brouwerij financierde een acquisitie met geleend geld, maar kreeg eigenlijk heel veel krediet van rating agency’s in ruil voor de belofte dat het zijn leverage zou terugbrengen tot beneden drie keer.’
‘Inbev hield dat een tijdje vol, totdat de leverage later nog stééds boven de vijf bleek te liggen en de kritiek op rating agency’s aanzwol. Er moest wel heel veel gebeuren wilde een bedrijf een downgrade krijgen, zo was de heersende opvatting. Na berichten in de media daarover, kwamen de bureaus in actie en volgden verlagingen. Dat heeft impact. Als een rating van A naar BBB wordt verlaagd, reageren pensioenfondsen en verzekeraars. Zij hebben dan te veel exposure naar BBB en moeten hun positie aanpassen.’
Leverage
Rovers is dat moment liever voor, en bekijkt daarom in plaats van de ratings vooral de daadwerkelijke leverage van een bedrijf. ‘Op basis daarvan is te zeggen of een obligatie juist geprijsd is. Soms moet een obligatie niet als een Single A, maar als een Triple B geprijsd zijn, en koop ik hem niet. Als de markt later tot diezelfde overtuiging komt, kijken we of we alsnog exposure moeten nemen. Dat hebben we bijvoorbeeld gedaan bij Inbev.’
Vooral alert is hij op bedrijven met een grote herfinancieringsbehoefte. ‘Kijk maar naar de gevolgen van elektrificatie in de autosector. De benodigde investeringen leggen een groot beslag op de cashflow van bedrijven, terwijl intussen een vertraging of zelfs daling te zien is in de hoeveelheid verkopen. Het gevolg is een perfect storm, en een rating die onder druk staat.
Een bedrijf als Daimler loopt daarom volgens de beheerder het risico dat haar A-rating onder druk komt te staan. ‘Als we dan toch een keuze willen maken in die markt, hebben we liever Volkswagen. De spread ligt ver boven die van Daimler, terwijl het met soortgelijke issues te maken heeft. Bovendien zit Volkswagen al in Triple B, dus daar zal een effect van een downgrade minder aanwezig zijn.’
Financials
Vooral cyclische bedrijven, BBB’s met een sterk businessmodel en een gezonde balans, en financials hebben momenteel de interesse van de beheerder. ‘We zijn heel terughoudend geweest in senior non preferred’, aldus Rovers over een categorie die in tegenstelling tot wat de naam doet vermoeden achtergesteld is bij het “oude” senior papier.
We vonden het verschil tussen non preferred en lower tier 2 - écht achtergesteld - veel te klein. Beleggers behandelden senior non preferred als senior. We hebben een positie ingenomen en vervolgens een forse beweging gezien, eind vorig jaar, begin dit jaar.’
‘Behoorlijk wat’ van dat papier moet nog naar de markt komen, volgens Rovers. ‘Een interessante beweging om op in te spelen. Intussen hebben wij onze positie in wat minder risicovol senior preferred wat afgebouwd. Net als onze positie in een aantal Italiaanse namen.’ Vorig jaar zijn daar twee herprijzingen geweest, argumenteert hij, waarvan een in het laatste kwartaal. Terwijl het papier niet echt heeft gepresteerd is sindsdien de rest van de markt wijder is gegaan. ‘Daardoor is de risicopremie minder dan voorheen: Reden voor ons om wat naar de core te verschuiven.’
Absoluut zijn de rendementen ‘natuurlijk erg laag’, aldus Rovers over de obligatiemarkt in zijn algemeenheid. ‘Je praat over een omgeving waar tienjaars Bunds minder opleveren dan 20 basispunten. Een groot deel van de Duitse staatsobligaties rendeert negatief, evenals cash. Het is nu de kunst te zoeken naar rendement en landmines te voorkomen. Want die kunnen een groot deel van je relatieve en absolute performance teniet doen.’