De gemiddelde kredietkwaliteit en rating van converteerbare obligaties zijn de afgelopen jaren aanzienlijk verbeterd. Dankzij hun convexiteit zijn deze hybride instrumenten, waarvan het universum erg gediversifieerd is, in elke context aantrekkelijker dan ooit. Ze houden het midden tussen een belegging in obligaties en aandelen.
Dat zegt Emmanuel Martin (foto), beheerder van het fonds Echiquier Convexité SRI Europe bij Financière de l’Echiquier (LFDE), in een gesprek met Investment Officer.
Volgens Martin kunnen converteerbare obligaties een waardevolle aanvulling vormen op de activa-allocatie in alle marktomstandigheden, omdat zij door hun hybride karakter, dat zich situeert tussen obligaties en aandelen veel minder volatiel zijn dan aandelen, net dankzij hun convexiteit.
‘Converteerbare obligaties hebben de uitzonderlijke verdienste dat zij grotendeels kunnen meegaan in de stijging van de aandelenmarkten en de daling kunnen opvangen. Op lange termijn capteren zij twee derde tot driekwart van de opwaartse en slechts een kwart van de neerwaartse effecten. Ze zijn ook minder volatiel dan aandelen dankzij hun convexiteit,’ stelt hij.
Volgens Martin zijn converteerbare obligaties in 2021 nog aantrekkelijker geworden. Ten eerste zijn er in de afgelopen drie jaar veel meer emittenten bijgekomen die converteerbare obligaties hebben uitgegeven.
Ten tweede was vorig jaar een recordjaar in de VS en in Europa het beste jaar van de laatste zes à zeven jaar. Hierdoor evolueert het universum steeds verder en breidt het uit, waardoor er ook meer sectoren belegbaar worden.
Martin voegt daaraan toe: ‘De kredietkwaliteit van de emittenten is ook aanzienlijk verbeterd. Dat is een nieuw en positief verschijnsel. We kunnen nu een aantal mooie investment grade blue chips vinden met een groeiprofiel.’
Flows
Ook de flowdynamiek van de activaklasse is verbeterd. Converteerbare obligaties zijn de laatste tijd wereldwijd weer in de belangstelling gekomen.
Volgens de beheerder nemen de instroom in deze fondsen weer toe. In 2021 merken we opnieuw een sterke vraag, vooral dan in Europa.
Martin: ‘De activaklasse heeft nog een andere verdienste, namelijk een korte duration, die gemiddeld rond de drie jaar schommelt, waardoor de gevolgen van stijgende rentevoeten binnen de perken blijven.’
In het verleden was de duratie veel langer.
Martin zegt dat 56 procent van het Europese universum een rating heeft. De gemiddelde rating van deze 56 procent is BBB+, dus grotendeels investment grade. In het deel zonder rating, de resterende 44 procent, hanteren de beheerders van LFDE een interne rating, die gemiddeld overeenkomt met BBB.
De prestaties van converteerbare obligaties in crisisjaren zoals 2008 en 2011 waren teleurstellend, omdat de kredietspreads aanzienlijk toenamen.
Hedgefondsen die moesten verkopen, waren er ook zwaar in belegd. Nu is dat anders, want in Europa is 90 procent van het universum in handen van directionele en institutionele fondsen.’
Beleggingsproces
Bij LFDE verloopt het beleggingsproces in converteerbare obligaties in vier fasen.
Ten eerste worden emittenten die niet aan de ESG-vereisten van de LFDE voldoen, uitgesloten. Het fonds is een van de weinige converteerbare obligatiefondsen met het SRI-label van de Franse regering.
Het past sectoruitsluitingen toe, en een ESG-rating van minimaal 5,5/10 volgens de eigen methodologie van LFDE is vereist om in aanmerking te komen voor het fonds.
Ten tweede zijn converteerbare obligaties die volledig “out of the money” of “in the money” zijn, en dus geen convexiteit meer bieden, uitgesloten. Martin: ‘We zijn niet geïnteresseerd in obligaties die hun aandelengevoeligheid volledig hebben verloren, of integendeel geen enkele kredietgevoeligheid meer hebben. “
Ten derde zijn converteerbare obligaties die technisch te duur zijn, eveneens niet belegbaar. LFDE gebruikt waarderingsmodellen die de discount of premie ten opzichte van de theoretische waarde bepalen.
Ten vierde richten de beheerders zich op het stijgingspotentieel van de onderliggende waarde.
Martin: ‘Het is zinloos om te beleggen in een emissie waarvan de onderliggende waarde weinig of geen sterk opwaarts potentieel heeft. We steunen hiervoor op de deskundigheid en knowhow van de analisten en teams van LFDE die onze aandelenfondsen beheren (value, mid-cap, growth en andere)’.
Als gevolg daarvan is de portefeuille geconcentreerd rond ongeveer 60 aandelen.
Martin: ‘Wat ons ook onderscheidt van andere converteerbare obligatiefondsen is dat wij opties gebruiken om de diversificatie te vergroten en bepaalde biases te corrigeren. Met opties zullen we bepaalde biases corrigeren in de eerste fase van het proces, bijvoorbeeld onder- of oververtegenwoordigde sectoren, of als er te veel nadruk ligt op waarde of groei.’
De beheerder benadrukt dat het gaat om opties op bedrijven, niet op indices, en dat ze dus geen afdekking zijn. Zo kunnen ze opties op AB Inbev kopen als geen enkele brouwer in het fonds is opgenomen. De onderliggende bedrijven waarop de opties worden gekocht, moeten ook fundamenteel aantrekkelijk zijn, met een kredietkwaliteit die tot een lage hefboom leidt.’
Sectoren
De sectorsamenstelling van de portefeuille is erg gediversifieerd. Voordien waren er meer biases in het universum van converteerbare obligaties, want zeven of acht jaar geleden was het relatieve aandeel van vastgoed bijvoorbeeld veel groter.
Op dit moment zijn er geen uitgesproken sectorbiases meer in het fonds, met evenwichtige posities in sectoren zoals consumer discretionary, industrials, telecom, IT, vastgoed of gezondheidszorg.
Op die manier zijn er niet zoveel sectorcorrecties meer uit te voeren en kunnen dankzij de afzonderlijke correcties op individuele effecten met opties de natuurlijke biases nog verder worden verminderd.
Martin nuanceert dit door erop te wijzen dat de geografische spreiding momenteel sterk vertekend is. De portefeuille is inderdaad sterk belegd in Franse en, in mindere mate, Duitse effecten, al voegt de beheerder eraan toe dat deze vertekening lijkt af te nemen naarmate het beheer van LFDE steeds internationaler wordt.
Gemiddelde rating van het universum
Over het fonds Echiquier Convexité SRI Europe
Kerncijfers
Absolute prestaties op jaarbasis van het fonds Echiquier Convexité SRI Europe deelbewijs I per 30.04.2021:
- 1 jaar: +10,9%
- 3 jaar : +1,7%
- 5 jaar: +2,6%
- 10 jaar: +2,7%
- Sinds oprichting (12.10.2006): +3,0%