Na de korte correctie van afgelopen januari hebben toonaangevende aandelenindices zoals de S&P 500 de stijgende lijn weer opgepakt. Echter, de huidige waarderingsniveaus, die de recordhoogtes van vlak voor de dotcom-crash naderen, zorgen voor toenemende hoogtevrees bij beleggers.
Vooral Amerikaanse aandelen, waarvan de koers-winstverhouding bijna 25 procent boven het historisch gemiddelde noteert, worden steeds sceptischer bekeken.
Sybren Brouwer, hoofd aandelenresearch bij ABN Amro MeesPierson, wordt nog niet zenuwachtig van de hogere aandelenkoersen.’ Amerikaanse aandelen zijn wel wat hoger gewaardeerd dan de Europese. Maar de wistverwachtingen zijn goed en wij gaan ervan uit dat deze in de VS nog naar boven zullen worden bijgesteld.’
Ook Ivan Moen (foto), hoofd beleggingen bij Optimix, ziet nog geen reden om de aandelenallocatie aan te passen. De vermogensbeheerder hanteert de zogenoemde Shiller Price Earnings-ratio (Shiller P/E).
Deze koers-winstverhouding is vernoemd naar de befaamde econoom Robert Shiller, die bekend werd met het boek Irrational Exuberance. Hij paste een verfijning toe op de traditionele Price Earnings-ratio door een tienjaarsgemiddelde bedrijfswinst te gebruiken en deze te corrigeren voor inflatie om grote fluctuaties eruit te halen.
Reversion to the mean
Met een waarde van bijna 25 noteert ook de Shiller P/E voor Amerikaanse aandelen ver boven het historisch gemiddelde van 16,5. Het Europese cijfer ligt met 17,5 veel lager, zegt Moen.
‘De Europese multiple is veel schappelijker omdat de koersen niet zo sterk zijn opgelopen en de winstgroei al drie jaar een stuk lager is. In de VS is de Shiller P/E al anderhalf jaar zo hoog omdat de winstmarges hoog zijn en voorlopig hoog zullen blijven,’ verklaart hij. ‘Zolang dat het geval is en de werkgelegenheid herstelt, is er geen aanleiding om een koersval te verwachten.’
Bij de aandelenwaardering moet je rekening houden met de conjunctuurcyclus en een hoog- en laagconjunctuur meepakken, stelt Moen. ‘Reversion to the mean’ is een langdurig proces. ‘In de uitkomsten van een Shiller P/E zie je een dergelijke beweging pas over een periode van zeven tot tien jaar.’
Brouwer van ABN Amro kijkt alleen naar de Shiller P/E voor de korte termijn. ‘Op basis van deze ratio’s zijn aandelen aan de dure kant. Maar als het momentum en sentiment positief zijn, dan negeert de markt dat gewoon en is het risicovol om puur aan deze waarderingsmaatstaven vast te houden.’
Hij voegt eraan toe: ‘Pas als het verschil tussen het verwachte rendement op aandelen en dat van obligaties echt kleiner gaat worden, gaan we nadenken of het nog wel verantwoord is zwaar op deze markten in te zetten.’
Earnings yield
Daar is echter nog lang geen sprake van. Het rendement op aandelen valt te berekenen door de koers-winstverhouding om te draaien en de winst door de koers te delen. Met de huidige koers-winstverhouding van 15 voor aandelen wereldwijd, levert dat een ‘earnings yield’ op van 7 procent. Moen: ‘Zet dat af tegen het rendement op een staatslening van 2 procent en dan verdien je nog steeds een goede premie.’
Een goede vergelijking op deze basis vraagt wel om enige verfijning omdat de earnings yield een reëel rendement weergeeft en een obligatiecoupon niet. ‘Bij Optimix vergelijken wij daarom de dividend yield, de reële vergoeding die een aandelenbelegger ontvangt, met de reële vergoeding op staatsobligaties.’
Equity Risk Premium
Het verschil tussen de earnings yield en de reële vergoeding op staatsobligaties is een benadering van de ‘equity risk premium’ (ERP), de vergoeding die de belegger ontvangt voor het lopen van aandelenrisico. Deze ERP kan ook worden berekend door het verdisconteren van dividenden of cashflows.
Dat de rente op staatsleningen extreem laag is en naar verwachting voorlopig laag blijft, speelt nu een rol, erkent Brouwer. ‘Daardoor zijn waarderingen natuurlijk opgelopen, wat je terugziet in de langjarige ERP’s. Maar met een langetermijntotaalrendement voor aandelen van rond de 5,5 procent en voor staatsleningen op 2,75 procent is het verschil nog aantrekkelijk genoeg.’
Shiller P/E
Wat overigens opvalt is dat er voor elke visie wel een maatstaf gevonden kan worden die het verhaal ondersteunt. Optimisten hanteren veelal P/E’s op basis van de toekomstige winst en verklaren hoge ratio’s door de lage rente. De pessimisten maken vergelijkingen op basis van historische gemiddelden en hebben daardoor vaak sombere winstverwachtingen.
Daar zit wel iets in, zeker op dit moment, zegt Brouwer. ‘De huidige Shiller P/E is mede gebaseerd op enkele jaren met een fors lager winstniveau. Pessimisten zullen zeggen dat dat altijd kan gebeuren. Meer optimistische beleggers zien geen reden om te veronderstellen dat we de komende jaren weer in zo’n crisis terechtkomen.’
De analisten van ABN Amro zitten in het optimistische kamp, zegt hij. ‘Voor ons is het relevanter om de nadruk te leggen op wat er in de toekomst gaat gebeuren. Het relatieve plaatje op basis van langetermijnrisicopremies blijft gunstig voor aandelen.’
Verrassingspotentieel
Beide strategen benadrukken dat de betekenis van deze ratio’s in de praktijk niet moet worden overschat. ‘Met een horizon tot een jaar zijn deze waarderingsmethodes totaal onbruikbaar,’ meent Moen. ‘En welke waarderingsmaatstaf je ook bekijkt, ze zijn vooral kadergevend.’
Op de korte termijn kijkt Optimix vooral naar het verrassingspotentieel. ‘Waar kan de marktconsensus op het verkeerde been gezet worden als het gaat om winstverwachtingen of macro-economische data zoals inflatie en rente.’
Ook Brouwer zegt dat de waarderingsparameters uiteindelijk slechts een van de factoren zijn bij de besluitvorming over een over- of onderwaardering. ‘Deze ratio’s kunnen het signaal geven voorzichter te worden. Maar factoren als winstverwachting en sentiment zijn minstens zo belangrijk.’
Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine van maart.