De nimmer aflatende zoektocht naar rendement drijft beleggers massaal naar hoogrentende bedrijfsobligaties. De toestroom van nieuwe beleggers is zo groot dat Standard & Poor’s onlangs waarschuwde voor oververhitting van (delen van) de markt.
Beleggingsspecialisten van onder meer Russell Investments maken zich echter meer zorgen om het liquiditeitsrisico. Dit kan ertoe leiden dat, wanneer het sentiment omslaat, gelukszoekers in deze markt met grote verliezen worden opgezadeld.
Numericable
De enorme belangstelling voor obligaties van minder kredietwaardige bedrijven kwam onlangs nog duidelijk tot uitdrukking bij de gecombineerde emissie van de Franse kabelaar Numericable en moederbedrijf Altice.
Met 16,7 miljard dollar was dit niet alleen de grootste uitgifte is zijn soort ooit, er hadden zich niet minder dan 700 partijen gemeld voor een bedrag van zo’n 100 miljard dollar.
Fondsstromen zijn een andere indicator voor de interesse in hoogrentende bedrijfsobligaties. Robeco Global High Yield Bond verdubbelde dankzij sterke instroom in de afgelopen twee jaar naar ruim 4 miljard euro in omvang. Daarmee is het fonds nu tot het op een na grootste van het Rotterdamse fondshuis, na Robeco US Premium Equities.
Ook in de bestsellerlijst van dataleverancier Lipper over 2013 staan meerdere high yieldfondsen, waaronder ING Global High Yield met 3,5 miljard euro instroom. Dit jaar steeg het beheerd vermogen van dit fonds verder met meer dan 1 miljard euro tot ruim 6 miljard.
Robuuste markt
‘Het is heel hard gegaan in deze beleggingscategorie’, zegt beleggingsstrateeg Wouter Sturkenboom van Russell Investments. ‘Maar het is ook een robuuste markt: nog steeds wordt zo’n 60 procent van het geplaatste papier gebruikt voor herfinanciering van bestaande leningen.’
Het aantal leningen dat voor ‘aandeelhoudersvriendelijke’ acties zoals aandeleninkoop of overnames wordt gebruikt, neem echter hand over hand toe. Daardoor neemt de ‘leverage’ van bedrijven toe, en uiteindelijk ook de kans dat een bedrijf onder zijn schulden bezwijkt.
‘Toch zijn we voor de komende 6 tot 12 maanden nog gematigd positief’, zegt Sturkenboom. ‘Een risicopremie van 375 basispunten ten opzichte van staatsobligaties is in dit klimaat van lage rentes en inflatie nog altijd niet onaardig. Daarbij is het faillisementsrisico laag en het neerwaartse risico in vergelijking met aandelen veel minder groot.’
Het rendement zal dit jaar vooral uit de couponbetaling komen, verwacht de strateeg. ‘Wij gaan in ons basisscenario niet uit van verdere spread contractie en verwachten 4 tot 6 procent rendement voor dit jaar.’
Renteverhoging
Na die periode van maximaal een jaar ziet het er somberder uit voor high yieldobligaties. Dit vanwege de economische cyclus van zowel de VS als Europa waarover de Amerikaanse asset manager vanaf volgend jaar ‘minder positief’ is. De verwachte renteverhogingen door de Federal Reserve vanaf 2015 zal daarnaast een negatieve impact hebben op het rendement van zo’n 1 procent bij elke stijging van 25 basispunten.
Sturkenboom: ‘De kans is dan groot dat we onderwogen gaan in deze beleggingscategorie.’
Junk
Van oververhitting van de markt voor hoogrentende bedrijfsobligaties wil hij vooralsnog niet spreken, of het moet in het CCC-segment, de werkelijke ‘junk’-obligaties. ‘Exposure naar obligaties van bedrijven met een CCC-rating willen we volledig afbouwen. Hier is de voor faillissementsrisico gecorrigeerde spread te ver geslonken.’
Sander Bus, hoofd credits en vastrentende waarden bij Robeco, sluit zich daar volledig bij aan. ‘In dit segment komt normaliter 50 procent van de bedrijven gedurende de looptijd van de obligatie in de problemen. Keren we terug naar dit langjarige gemiddelde, dan moeten beleggers in dit schuldpapier rekening houden met forse verliezen.’
Tussenfase
Volgens Bus is de high yieldmarkt een nieuwe fase ingegaan die mogelijk wel twee jaar kan duren en waarin de spreads zullen dalen noch oplopen. Het is de fase tussen het herstel - net als bij aandelen de ‘mooiste’ periode - en de fase waarin excessieve risico’s genomen worden. ‘Een teken dat we nog niet in die laatste fase zijn beland is bijvoorbeeld dat men nog weinig met geleend geld belegt. Met andere woorden, ik zie de leverage aan de beleggerskant nog niet.’
Ook Bus stelt dat een te verwachten rendement van hooguit 6 procent nu reëel is, waarbij een deel van het resultaat kan worden behaald door in te schrijven op emissies van bedrijven die voor het eerst naar de markt komen. De premie die ze betalen voor hun naamsonbekendheid ‘loopt’ er na verloop van tijd uit.
Wordt de beleidsrente onverwacht snel opgetrokken, dan moeten beleggers volgens de Robeco-specialist in het ergste geval rekening houden met een ‘nuljaar’ waarin geen of nauwelijks rendement wordt gemaakt. 2002, 1998 en 1994 waren van die jaren. Het negatieve rendement van 25 procent in 2008 was ‘exceptioneel’ en het enige jaar in de historie van Robeco Global High Yield Bond dat met verlies werd afgesloten.
Liquiditeit
Veel grotere zorgen dan om het krediet- of renterisico maakt Sturkenboom zich echter om de mogelijkheid dat de liquiditeit in de markt opdroogt. Dit hangt samen met de rol van banken als marketmaker. ‘Als gevolg van aangescherpte kapitaaleisen hebben banken nu veel minder obligaties in hun boeken. Daardoor zijn ze veel minder goed in staat om schokken in de markt op te vangen.’
Deze veranderde marktwerking is nog niet getest, omdat sinds de financiele crisis het sentiment positief was. ‘Maar zodra dat omslaat en veel beleggers tegelijkertijd door een deur naar buiten willen, zou de verhandelbaarheid wel eens drastisch kunnen verslechteren zoals dat bijvoorbeeld in de markt voor credit default swaps in 2009 gebeurde’, zegt de strateeg.
Hoe je je daar tegen kunt wapenen? Sturkenboom: ‘Ten eerste beseffen dat ‘t zo is. Voorkom dat je tijdens een verkoopgolf gedwongen wordt om uit te stappen. Daarnaast kun je iets aan de portefeuille toevoegen met een negatieve correlatie met high yield, waarbij de natuurlijke kandidaat staatsobligaties zijn.’
Bewustzijn
Bus erkent het gevaar van het nu nog verborgen liquiditeitsrisico ook. ‘Wij wijzen onze klanten daar heel nadrukkelijk op. In high yield beleg je nu echt alleen nog voor de lange termijn.’ Gelukszoekers die nu nog instappen voor het snelle gewin zijn dus gewaarschuwd.
Maar behalve een risico, biedt beperkte liquiditeit ook kansen, haast de Robeco-specialist zich daar aan toe te voegen. ‘We kunnen contrair handelen door gebruik te maken van onze relatief hoge cashpositie van tussen de 5 en 10 procent. Zie het als een oorlogskas: we kunnen dan voor een aantrekkelijke prijs stukken kopen die anderen noodgedwongen moeten verkopen.’
Dit artikel is verschenen in het Fondsnieuws-magazine van mei.