Ook in 2018 zal het monetair experiment van centrale bankiers doorgaan, nu de inflatie maar niet aantrekt. Een gesprek met fondsmanagers Kommer van Trigt en William de Vries over de moeizame zoektocht naar rendement.
‘Mario Draghi is briljant irritant.’ William de Vries lacht er moedeloos bij als hij de president van de Europese Centrale Bank (ECB) en zijn monetaire beleid omschrijft. Draghi laat obligatiebeleggers met zijn opkoopprogramma van obligaties ongewild deel uitmaken van een groot monetair experiment.
De stelling dat de kwantitatieve verruiming moet stoppen, die DNB-president Klaas Knot recent poneerde, kan bij obligatiebeleggers De Vries van Triodos Asset Management en Kommer van Trigt van Robeco op instemming rekenen, zo blijkt uit een duogesprek over de vooruitzichten voor 2018.
Nu de Europese economie aantrekt is normalisering van het monetaire beleid gewenst, want het leidt tot steeds meer marktverstoringen. Maar de ECB denkt daar voorlopig anders over. ‘Elke keer als Draghi met zijn “guidance” komt, weet hij de markt toch weer te bewegen in een richting die hem bevalt. Dat is briljant’, erkent De Vries.
Van Trigt is het met De Vries eens en noemt het een ‘onmiskenbaar talent’ van Draghi. ‘De grip van centrale banken op de financiële markten is door jaren kwantitatieve verruiming groter dan ooit’, stelt hij vast. ‘Het is een monetair experiment dat zijn weerga niet kent. Achteraf zal beoordeeld moeten worden of het geslaagd was of niet.’
De Vries neemt alvast een voorschot op die beoordeling. ‘We dachten allemaal dat de inflatie snel zou stijgen door de opkoop van obligaties. Als actieve beleggers vroegen we ons af, of we wel zoveel renterisico wilden lopen in onze portefeuilles. Maar de inflatie ging niet omhoog. Waardoor we nu continu achter de feiten aanlopen. Dat betekent ook dat als aanjager van de inflatie het experiment is mislukt.’
De Vries en Van Trigt proberen de huidige economische constellatie te duiden. Waar staan zij als obligatiebeleggers in een tijd met een ruim monetair beleid, extreem lage rente, een hardnekkig lage inflatie en een economie in een Goudlokje-scenario met een groei die niet te hard gaat, maar ook niet te langzaam zodat er noch oververhitting noch afkoeling plaatsvindt? En wat brengt 2018, nadat 2017 een overwacht goed jaar is geweest voor aandelen, maar een teleurstellend jaar voor obligaties?
Inflatie
De vraag waarmee de obligatiebeleggers worstelen is hoe de inflatie zich gaat ontwikkelen. Dat bepaalt of er een ommekeer in het marktsentiment komt. Ze zijn het erover eens dat áls er inflatie komt, deze van loonstijgingen moet komen. Maar wanneer dat gebeurt, is volgens hen niet te zeggen.
De Vries: ‘De inflatie-indicatoren stijgen, maar ze komen van bijna deflatie af. De angst voor deflatie is afgenomen, maar er is nog geen volle inflatie ingeprijsd. Het is heel rustig en dat kan het nog wel even zo blijven.’
Van Trigt valt bij: ‘Wat we eerder in Japan zagen, zien we nu ook in Europa. Dat overheden en centrale banken oproepen om de lonen te verhogen om inflatie aan te jagen. Dan vraag je je toch af: in wat voor wereld leven we?’
De onzekerheid over wanneer de rente en de inflatie substantieel gaan stijgen en de markt een draai maakt dwingt obligatiebeleggers om voortdurend op hun hoede te zijn, stelt het tweetal.
Flexibele beleggingsstijl
Een flexibele beleggingsstijl met wereldwijde focus is volgens hen noodzakelijk. ‘Ik kies er momenteel voor om de portefeuille conservatiever in te richten en rendementverbetering niet koste wat kost bovenaan te zetten. Een flexibele beleggingsstijl is nodig om met het weinige rendement om te gaan. En om in te kunnen spelen op renterisico en liquiditeitsrisico. Deze neerwaartse risico’s meewegen is belangrijker dan voorheen’, vertelt Van Trigt.
Dat klinkt als een pleidooi voor actief fondsbeheer. ‘Ik zie dat beleggers voor obligaties nu van ETF’s en indextrackers weer terugkeren naar actieve fondsen. Omdat die de mogelijkheden hebben om de portefeuille op tijd bij te stellen.’
De Vries vult aan: ‘Als actieve belegger hebben we de afgelopen jaren braaf in een hoekje mogen zitten om gedwee ja te knikken. Omdat passief vooral vanuit kostenoogpunt goede en vaak betere resultaten boekte dan actief. Bij een ommekeer van de markt kan een actieve fondsbeheerder zijn meerwaarde bewijzen.’
Actief beheer en uitstekende research zijn volgens De Vries en Van Trigt nodig, omdat de weide met rendement inmiddels behoorlijk is afgegraasd. Van Trigt spreekt van ‘een opportunity-mix die fors is afgenomen’. Her en der is tussen de kale plekken nog wel waarde te vinden, maar het wordt steeds lastiger vanuit een risicorendementsperspectief.
Achtergestelde bankleningen
‘Obligatiecategorieën waar we nog wel een goede risicorendementsverhouding zien, zijn achtergestelde bankleningen en emerging market debt (EMD) in lokale valuta’, zegt Van Trigt. ‘Voor EMD is een bewust landenbeleid nodig. Wij zien kansen in landen als Indonesië en Brazilië.
Die obligaties zijn aantrekkelijk gewaardeerd en verdere renteverlagingen zijn mogelijk. Soms dekken we het valutarisico bij dit soort markten af, zoals in het geval van Brazilië. Probleemlanden als Zuid-Afrika en Turkije mijden we op dit moment. Schulden van opkomende markten in “harde valuta” ogen duur.’
Hij gaat verder: ‘Wat betreft renterisico zijn we nog comfortabel met een totale rentegevoeligheid van rond de zes jaar, waarbij we een duidelijke wereldwijde keuze maken waar dat te concentreren. Liever Spanje dan Italië. Liever Indonesië dan Zuid-Afrika. Liever treasuries dan bunds. Bunds hebben in tijden van marktonrust als “veilige haven” niet meer zoveel te bieden. Hoeveel verder kan de Duitse tienjaarsrente, — nu op 0,30 procent — dan nog dalen? Voor een Amerikaanse tienjaarsrente van rond de 2,35 procent ligt dit anders.
Het is ook belangrijk om bewuste keuzes te maken in de looptijden. Er bestaat een voorkeur voor langlopende leningen. Zo houdt de markt voor volgend jaar in de Verenigde Staten maar met twee renteverhogingen rekening.’
Van Trigt vindt veel deelsegmenten in de obligatiemarkt, zoals high yield, duur. Daarnaast is de credit cycle volgens hem vergevorderd. ‘Zeker in de Verenigde Staten waar steeds meer animal spirits opdoemen. De schuldenopbouw bij veel bedrijven is fors toegenomen, onder andere om fusies en overnames te financieren’.
De Vries stelt vast dat het startpunt om een rendement op een portefeuille te verkrijgen zeer laag ligt nu het risicovrije rendement negatief is. ‘Mijn voorkeur gaat ondanks de hoge waardering toch nog uit naar bedrijfsobligaties’, vertelt hij. ‘Die blijven in de huidige omgeving van laag rendement relatief aantrekkelijk. Met corporates kan ik ook invulling kan geven aan onze filosofie van verantwoord beleggen.
Liquiditeit
Staatsobligaties horen er gewoon bij in een portefeuille’, zegt De Vries en vervolgt: ‘Niet omdat ik zoveel yield verwacht maar vanuit liquiditeitsoogpunt. Ik wil voor klanten de mogelijkheid hebben om geld op te nemen.’
Ook 2018 zal nog het jaar van de centrale banken zijn, voorzien De Vries en Van Trigt. De ECB, Fed en Bank of Japan zijn ook volgend jaar nog de grote beleidsmakers en geven met hun beleid de meeste richting aan de markt. De obligatiebeleggers gaan ervan uit dat de Fed doorgaat met rustig normaliseren van zijn beleid en dat de ECB en de BoJ doorgaan met opkopen.
‘Rendementen op obligaties zullen in 2018 vergelijkbaar zijn met 2017 en rond de 1 procent liggen’, verwacht De Vries.
Of en wanneer de inflatie gaat stijgen is onzeker. ‘Je kunt niet weten waar de verandering vandaan komt’, stelt De Vries. ‘Dat is altijd weer een verrassing. Maar goed, dat maakt het vak van obligatiebelegger ook leuk.’
Dit artikel is het openingsartikel van het Fondsnieuws-magazine dat op 13 december is verschenen.