Trackers werden door de crisis van de afgelopen weken op de proef gesteld maar volgens Chris Mellor, ETF-specialist bij Invesco, hebben ze zich meer dan kranig gehouden. En hoewel de spreads en de tracking error lichtjes zijn opgelopen, is de liquiditeit op peil gebleven en heeft het systeem met regelmatige swap resets op synthetische ETF’s goed gewerkt.
Er is de voorbije jaren veel gezegd en geschreven over de risico’s die de enorme groei van ETF’s met zich mee hebben gebracht. Sommige marktwaarnemers namen zelfs ‘systemisch risico’ in de mond en vreesden een implosie in een volatiele en minder liquide marktomgeving.
Voor Chris Mellor heeft de ETF-markt de voorbije weken de zwaarste test sinds de financiële crisis vrij goed doorstaan niettegenstaande er tal van problemen waren in de onderliggende markten zoals een tekort aan liquiditeit en de torenhoge volatiliteit (getuige het record van de VIX in de maand maart).
‘Aan de extreme marktomstandigheden kon natuurlijk geen enkel financieel product ontsnappen en ook op de ETF-markt waren de gevolgen merkbaar. Maar nu de storm wat gaan liggen is, kunnen we enkele conclusies trekken en over het algemeen zijn deze positief te noemen’, onderstreept de Invesco-specialist.
Hogere spreads
Ten eerste lagen de spreads van de gemiddelde ETF lichtjes hoger dan gebruikelijk door de enorme volatiliteit. ‘En bij sommige trackers was het verschil tussen de koop- en verkoopprijs opvallend hoog opgelopen maar dat was het gevolg van een ontwrichting van de onderliggende markt zoals bij goud,’ verduidelijkt Mellor.
‘Door bevoorradingsproblemen van fysiek goud was er een groot prijsverschil tussen de futures en spotmarkt ontstaan. Dit zorgde op het toppunt van onzekerheid voor een spread in goud-ETF’s van maar liefst 200 basispunten terwijl dat normaal slechts 2 basispunten bedraagt.’ Mellor merkt tevens op dat bij hoge marktvolatiliteit de spreads bij de meeste ETF’s lager lagen dan op de actuele markten waarop ze zijn geënt: een goede zaak voor het vertrouwen in het product.’
Ten tweede was er volgens Mellor steeds voldoende liquiditeit in ETF’s, vooral dan in aandelen- en obligatietrackers. ‘Beleggers hebben ondanks de verhoogde marktstress altijd kunnen handelen en hun portefeuille herschikken. De liquiditeit bleef uitstekend, dit terwijl de liquiditeit in de onderliggende producten vaak veel lager lag.’
Tracking error beperkt
Een derde conclusie die Mellor naar voor schuift, is dat de gemiddelde tracking error weliswaar is toegenomen maar al bij al binnen de perken is gebleven. De tracking error is het verschil van de prestatie van de ETF ten opzichte van de prestatie van de onderliggende index, korf, grondstof, enzovoort. ‘In de periode 2007-2008 was de tracking error veel beweeglijker en groter dan in maart 2020. Portfoliomanagers zijn veel efficiënter geworden in het volgen of tracken van de indices en ze zijn veel gesofisticeerder geworden. Bij sommige ETF’s liep de tracking error op tot 5 à 7 basispunten maar gezien de enorme schommelingen in de onderliggende markten valt dit eigenlijk nogal mee,’ geeft Mellor aan.
Opvallend was wel dat in maart fysieke ETF’s (hebben alle componenten van de te volgen index zelf in portefeuille) het op dit vlak minder goed hebben gedaan dan synthetische ETF’s (werken met swaps en hebben niet noodzakelijk alle componenten van de te volgen index in de portefeuille).
‘De hogere tracking error is het gevolg van verschillende zaken zoals de hogere complexiteit van fysieke ETF’s, de enorme volatiliteit van de onderliggende markt, de transactie- en swapkosten, het belastingregime, inkomsten uit het uitlenen van aandelen. Ook niet onbelangrijk is het effect van het aanhouden van cash om een te veel aan uitstappers te kunnen vergoeden. Als men cash aanhoudt als de markt terugvalt dan zal de tracker beter doen dan de markt. Als de markt herstelt dan blijft de ETF achter. Al deze zaken hebben op één of andere manier meegespeeld in deze observatie.’
Swapbeheer
De laatste conclusie die Chris Mellor poneert, is dat het risicobeheer van synthetische ETF’s, die met swaps en verschillende tegenpartijen werken, waterdicht is gebleken. Hij weet waarover hij spreekt want Invesco heeft zo’n 60 synthetische ETF-producten in zijn gamma. Bij dergelijke trackers gaat de uitgever van de ETF swaps aan. Via een contract wisselt hij onderpand (bijvoorbeeld een korf aandelen) uit met een financiële tegenpartij en krijgt hij in ruil de exacte return van de index of korf die de ETF moet tracken. ‘De emittent gaat met verschillende tegenpartijen dergelijke swaps aan om het risico te diversifiëren, een goede zaak’, legt de Invesco-specialist uit.
‘En die aandelenkorven die als onderpand worden gegeven bewogen door de verhoogde volatiliteit sterker dan normaal waardoor de prestatie tussen die korf en de index die moet worden gevolgd, de zogenaamde mark to market, dikwijls durfde opgelopen. En wanneer die mark to market te hoog oploopt, wordt de swap gereset of opnieuw ingesteld om het risico te beperken. In normale markten zijn er 80 à 90 resets per dag maar in maart steeg dit tot 120 à 130 per dag. Ook op dit punt heeft het systeem meer dan behoorlijk gewerkt en de risico’s in toom gehouden,’ besluit Chris Mellor.