Nederlandse smallcaps zijn door hun hoge cyclische en internationale gehalte kwetsbaar voor economische tegenwind. De nichemarkt biedt echter veel rendementspotentieel en nog steeds voldoende diversiteit, ook voor grote beleggers als pensioenfondsen.
Dit stellen Michiel van Dijk (foto) en Sander van Oort, beheerders van het Kempen Orange Fund, in een gesprek met Fondsnieuws.
Nederlandse smallcaps kregen in 2018 een gevoelige tik: er verdampte zo’n 19 procent van de beurswaarde van de bedrijven in de Amsterdamse smallcap-index AScX. De large caps in de AEX verloren gemiddeld 10 procent.
‘Veel van deze kleinere bedrijven hebben een vrij hoog cyclisch karakter. Bij tegenwind gaan beleggers schuilen in consumer staples zoals Ahold, Heineken en Unilever, in de AEX dus’, stelt Van Dijk. De fondsbeheerder schrijft het verschil verder toe aan afwijkende sectorwegingen. Semi-conductor-, technologie- en bouwbedrijven wegen relatief zwaar in de Amsterdamse smallcap-index.
Het Nederlandse smaldeel deed het in 2018 echter ook ten opzichte van omringende landen slechter. Kleine Nederlandse bedrijven opereren over het algemeen veel internationaler dan hun tegenhangers in bijvoorbeeld Duitsland en Frankrijk en zijn daarmee gevoeliger voor internationale handelsfricties en zorgen over de wereldwijde groei.
Herstel
In de eerste maanden van 2019 hebben Nederlandse smallcaps zich weer enigszins hersteld, gemiddeld met zo’n 10 procent. Wat het jaar verder brengt hangt vooral af van de winstgroei, stelt Van Dijk. Het grootste risico blijft de onzekerheid over de wereldwijde groei, stelt Van Oort.
‘De downside wordt echter beperkt doordat de verwachtingen voor smallcaps een stuk realistischer zijn dan vorig jaar. Te hooggespannen verwachtingen waren een van de redenen dat de koersen vorig jaar zo extreem reageerden nadat bedrijven hun cijfers rapporteerden.’ Van Oort constateert bovendien dat de bedrijfsbalansen solide zijn. ‘De overname van KAS Bank en het bod op Wessanen tonen verder dat waarderingen aantrekkelijk zijn.’
Op de lange termijn bieden smallcaps beleggers uitzicht op hogere rendementen dankzij hun potentieel voor snellere, bovengemiddelde groei, hun sterke positie op nichemarkten en een snellere wendbaarheid. Doordat weinig analisten deze bedrijven volgen, betaalt goede, eigen research zich uit, zo stelt Kempen. De keerzijde is de hogere volatiliteit. Van Dijk: ‘Dat biedt actieve beleggers echter ook kansen. Zo hebben we Besi begin 2018 na een koersstijging van zo’n 100 procent verkocht en konden we de positie later weer opbouwen tegen een koers die 50 tot 60 procent lager lag.’
Kleine vijver met gelijke vissen?
Maar hoe zit het met diversiteit? De dominantie van bepaalde sectoren en het cyclische en internationale karakter van smallcaps doet de vraag rijzen of deze bedrijven niet een te eenzijdig en klein universum bieden. Van Dijk: ‘In de elf jaar dat ik hier zit heb ik die discussie vaker voorbij zien komen. Acht jaar geleden heeft het Kempen Orange Fund de mogelijkheid gekregen om ook in Belgische bedrijven te beleggen, tot een maximum van 20 procent van de portefeuille. Die ruimte hebben we nauwelijks benut, de laatste vier jaar zelfs helemaal niet. Er zijn genoeg mogelijkheden om met Nederlandse smallcaps een goed gespreide portefeuille op te bouwen.’
Volgens Van Dijk is het aantal smallcaps sinds de start van zijn fonds in 1991 weliswaar gedaald, maar zijn de aantallen inmiddels stabiel. ‘Ja, er verdwijnen bedrijven door overnames, maar er waren ook in 2018 weer beursintroducties zoals die van Alfen, NIB Capital en B&S Group.’ Het fonds hanteert overigens de internationale omschrijving van smallcaps – bedrijven met een marktwaarde tussen de 100 miljoen en 5 miljard euro – waardoor ook midkappers en zelfs af en toe een AEX-fonds onder de noemer vallen.
Volgens Van Dijk is de markt nog steeds divers. ‘Er zijn nog echt lokale helden als Sligro naast internationale nichespelers. In feite is het heel prettig als je zo’n mix van lokaal en internationaal georiënteerde bedrijven hebt. Als bottom-up belegger selecteren we echter primair op de door ons geïdentificeerde onderwaardering en is de portefeuillespreiding over lokale versus internationale exposure niet leidend.’
Nederlandse pensioenfondsen
Van de zogeheten home bias van beleggers hebben Nederlandse bedrijven steeds minder kunnen genieten nu institutionele beleggers zoals pensioenfondsen, maar ook particulieren, steeds meer buiten de landsgrens beleggen. ‘Nog steeds hebben we in ons fonds institutionele beleggers en zijn er ook mandaten van buitenlandse partijen die specifiek in Nederland willen beleggen, maar ja, het is een nichemarkt’, stelt Van Dijk.
‘Op jaarvergaderingen hoor en zie ik geen Nederlandse pensioenfondsen. Ik zou het toejuichen als deze partijen meer betrokkenheid zouden tonen door meer in Nederlandse bedrijven te beleggen. Daarmee zouden ze ook bijdragen aan een levendiger beursklimaat. Natuurlijk moeten de rendementen goed zijn. Maar beleggen in smallcaps is een specialisme dat zich uitbetaalt, een waar je nog steeds waarde kunt toevoegen.’
De fondsbeheerder wijst op het grote rendementsverschil tussen de Nederlandse smallcap-index en de Europese tegenhanger over de afgelopen vijf jaar. ‘Nederlandse smallcaps deden het beter, een verschil van 2 procentpunt gemiddeld per jaar. Dat illustreert de kwaliteit van deze bedrijven.’