Pensioenfondsen steken gedwongen door de regels honderden miljarden in Duitse en Nederlandse staatsobligaties. Dat leidt naar verwachting tot verliezen. Verandering van de regels kan verlichting brengen.
De afgelopen jaren begonnen steevast met sombere vooruitzichten voor bezitters van staatsleningen. De rente zou gaan stijgen en hun bezittingen zouden hierdoor in waarde dalen. Tot nu toe is die voorspelling iedere keer gelogenstraft omdat de rente gelijk bleef of zelf verder daalde.
Vorig jaar waren staatsobligaties zelfs een van de weinige categorieën met een positief rendement. Zo behaalde zorgfonds PFZW, dat een vijfde van het vermogen van 200 miljard euro in staatsobligaties heeft zitten, een rendement van ruim 2 procent op staatsschuld over 2018. Ook ABP en de metaalfondsen PME en PMT noteerden een kleine plus op dit schuldpapier.
Beleggers zien deze cijfers als uitstel van executie. Eens gaat de rente stijgen en dan zullen bezitters van triple A-staatsobligaties verliezen moeten incasseren. Zo verwacht Robeco tot 2024 een jaarrendement van -1,25 procent voor Duits schuldpapier. Een ellendig vooruitzicht voor pensioenfondsen en verzekeraars die het overgrote deel van deze schulden bezitten. Volgens de ECB is slechts 10 procent in handen van particulieren.
Voor Eloy Lindeijer (foto), hoofd beleggingen bij PGGM, de uitvoerder van onder meer PFZW, reden begin dit jaar de knuppel in het hoenderhok te gooien. Hij waarschuwde dat pensioenfondsen de komende jaren miljarden dreigen mis te lopen omdat de huidige regels, het zogeheten Financieel Toetsingskader, ze dwingt in veilig geachte staatsobligaties te beleggen.
Niet wakker van rentestijging
De PGGM-belegger doelt op de regels die gelden voor de matchingportefeuille. De meeste pensioenfondsen splitsen hun beleggingen in een matching- en een rendementsportefeuille. Dat matchingportefeuille moet de nominale verplichtingen op de lange termijn zo goed mogelijk afdekken. De rendementsportefeuille die belegt in aandelen, vastgoed en private equity moet zorgen voor het zout in de pap, nodig om te kunnen indexeren.
Deze tweedeling maakt dat pensioenfondsen niet alleen oog hebben voor het rendement. Ze kijken ook naar de andere kant van de balans. Daarom liggen we niet wakker van een rentestijging’, zegt Hans Copini, vastrentend belegger bij MN, de uitvoerder van onder meer de metaalfondsen. ‘In dat geval dalen de verplichtingen tweemaal zo hard als het verlies op de matchingportefeuille. Het klinkt raar, maar ons streven is niet het hoogste rendement, maar het nabootsen van de verplichtingen in de toekomst.’
De matchingportefeuille van NM met ruim 20 miljard euro in staatsleningen is daarom een oase van rust. ‘We zijn niet bezig de portefeuille steeds bij te stellen’, aldus Copini. ‘Bij obligaties is het buy en maintain. We onderhouden de portefeuille omdat coupons worden uitbetaald en nieuwe premies moeten worden belegd.’
Dat wil niet zeggen dat Copini vrolijk wordt van verwachte negatieve rendementen op veilig staatspapier. Ongeveer de helft van de meeste matchingportefeuilles is op die manier belegd. ‘Het doel van de matchingportefeuille is om de swaprente te matchen. Dat is immers die rente waarmee we onze verplichtingen moeten berekenen. Die rente is onze benchmark.’
Creatief te werk gaan
Omdat staatsobligaties in euro’s uit de kernlanden zo’n 50 basispunten minder opbrengen dan de swaprente is het nog een hele opgave die benchmark te halen. Om dat te bereiken, moeten beleggers binnen de grenzen van de matchingportefeuille creatief te werk gaan.
Dat kan op een aantal manieren. Ten eerste kan een fonds swaps afsluiten. Bij een swapcontract ruilt de fonds de korte rente voor een lange rente. ‘Die korte rente moeten we verdienen door te beleggen in bijvoorbeeld kortlopende obligaties uit landen als Spanje en Frankrijk’, aldus Copini. ‘Die leveren meer op dan Duitse leningen, terwijl de risico’s op de korte termijn niet zo groot zijn.’
Naast de swaps gaat een deel van het geld uit de matchingportefeuille naar hypotheken en leningen van internationale organisaties zoals de Europese Investeringsbank of instanties gelieerd aan de overheid. Met name het deel dat in woninghypotheken wordt gestoken, is de afgelopen jaren toegenomen. Die stijging is nu wel ten einde. ‘Pensioenfondsen beperken de blootstellingen aan hypotheken omdat die niet al te liquide zijn’, zegt Copini. Ten slotte zijn ook bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid een alternatief voor staatsobligaties.
Fondsen die voornamelijk beleggen voor particulieren hebben in tegenstelling tot pensioenfondsen meer bewegingsvrijheid om her en der nog wat extra rendement bij elkaar te sprokkelen. ‘Die fondsen kunnen een deel van de langlopende Duitse leningen inruilen voor kortlopende Spaanse, Italiaanse en Portugese staatsobligaties’, zegt Oliver Eichmann, hoofd vastrentend bij DWS. ‘Niet voor niets zijn obligatiefondsen zonder al te veel beperkingen populair.’
Rendement opvijzelen
De belangstelling voor vastrentende fondsen is vooral afkomstig van particulieren die ontevreden zijn over de rente op hun spaarrekening. ‘De instroom komt niet zozeer van beleggers die aandelen vaarwel zeggen’, aldus Eichmann.
Ook Isabelle Vic-Philippe, expert vastrentend bij Amundi ziet voldoende mogelijkheden binnen staatsobligatiefondsen om het rendement wat op de vijzelen. ‘Denk aan obligaties van Duitse instituten en van landen zoals België, Frankrijk, Spanje en Oostenrijk. Begin dit jaar kon Vic-Philippe bovendien profiteren van een premie die België en Portugal betaalden om hun obligaties extra aantrekkelijk te maken.
VS zijn voor Vic-Philippe geen taboe. ‘We nemen ook Amerikaanse leningen in portefeuille. Na het afdekken van het valutarisico leveren ze zo’n 25 basispunten meer op dan Duitse schulden.’ De Amerikaanse overheid heeft echter weinig te verwachten van Nederlandse pensioenbeleggers. Copini: ‘Onze verplichtingen luiden euro’s. Beleggen in dollars is dan ingewikkeld. Dan moet je besluiten in hoeverre je het valutarisico gaat afdekken.’
Lindeijer van PGGM heeft ondertussen zijn hoop gevestigd op aanpassing van de regels. Hij vindt dat pensioenfondsen binnen de matchingportefeuille ook moeten kunnen beleggen in woningen met geïndexeerde huren en veilige infrastructuur zoals tolwegen en waterbedrijven.
Pensioenfondsen mogen daar wel in beleggen, maar niet binnen de matchingportefeuille omdat de waarde van deze beleggingen op korte termijn te veel kan schommelen. Daardoor zijn ze volgens de huidige voorschriften te risicovol. ‘Op de lange termijn matchen dat soort beleggingen uitstekend met onze verplichtingen. Het zou goed zijn als het Financieel Toetsingskader op dit punt wordt gemoderniseerd nu het er naar uit ziet dat we nog lang met de lage rente moeten leven’, aldus Lindeijer.