De voortdurende lage renteomgeving drukt ook de rendementsverwachtingen van westerse beleggers in opkomende markten. Projecten met gezamenlijke financiering door de overheid en private beleggers die voorheen niet haalbaar waren vanwege de rendementseisen van laatsten, zijn dat daarom nu wel.
Wim Vandenhoeck ziet gouden kansen in publiek-private samenwerking (ppp’s) in opkomende economieën, vooral op het gebied van infrastructuur. Daarbij geeft een overheid obligaties uit waarvan de opbrengst specifiek voor een bepaald project is bedoeld.
Vandenhoeck is een ervaren EMD-belegger die sinds augustus 2019 aan het roer staat van het nieuw gelanceerde Invesco Emerging Markets Local Debt Fund. Hij beheert dat samen met Hemant Baijal. Beiden kwamen in 2019 over van het eveneens Amerikaanse Oppenheimer Funds.
‘Wij hebben drie jaar geleden voor het eerst belegd in zo’n ppp-obligatie, voor de bouw van een tunnel in Colombia’, vertelt Vandenhoeck, die gewoonlijk werkt vanuit New York maar vanwege corona nu tijdelijk vanuit de studeerkamer van zijn zus in Leuven kantoor houdt.
Tot voor kort kwamen ppp’s vrijwel niet van de grond in opkomende markten, omdat de kosten voor regeringen in die landen simpelweg te hoog waren. ‘Buitenlandse beleggers vroegen hier dubbelcijferige, private equity-achtige rendementen voor. Maar door de hunt for yield die het gevolg is van het ultrasoepele monetaire beleid in het Westen nemen diezelfde beleggers nu genoegen met een procent of 7 aan rendement.’
Vandenhoeck verwacht daarom een hausse aan dergelijke projecten. Een andere recent voorbeeld dat hij noemt zijn de sociale obligaties die Chili vorig jaar heeft uitgegeven in reactie op de massale protesten tegen ongelijkheid in het land.
De infrastructuur laat in veel opkomende economieën bovendien veel te wensen over, en landen zijn vaak aangewezen op leningen uit China om benodigde wegen, spoorlijnen en havens te bouwen. De ppp’s zijn hiervoor een welkom alternatief.
ESG probleem
Ze bieden beleggers bovendien direct de kans impact te halen op ESG-gebied. ‘De ppp in Colombia is in principe een win-win-win situatie. Het levert de belegger zo’n 400 bps op bovenop het rendement op een gewone staatsobligatie, het is goed voor de lokale bevolking omdat het de economische bedrijvigheid stimuleert, en het is dus vaak op positief op ESG-gebied.’ Een tunnel waar voorheen de enige verbinding met de buitenwereld bestond uit een slingerende bergweg kan boeren bijvoorbeeld uit de armoede halen en bespaart CO2-uitstoot.
ESG is tot dusverre veelal een ondergeschoven kindje geweest voor beleggers in emerging market debt, geeft Vandenhoeck direct toe. Op vrijwel alle regeringen in opkomende landen is immers wel het een en ander aan te merken als het gaat om governance, democratisch gehalte en milieubeleid. ‘Maar, en misschien is dit een silver lining van de pandemie, de laatste tijd zie ik een kentering’, stelt de Belg, die zijn Nederlands na een verblijf van 25 jaar in de VS doorspekt met Engelse termen. ‘Er is steeds meer druk op regeringen in opkomende markten, onder meer van Nederlandse pensioenfondsen. En je kunt het tegenwoordig ook ter sprake brengen tijdens meetings. Een paar jaar geleden was dat nog ondenkbaar.’
Positief momentum
Toch laat de ESG-reputatie van de meeste EMD local currency issuers voorlopig nog veel te wensen over. Vandenhoeck focust daarom in zijn selectieproces op de landen die een ‘positief momentum’ laten zien op ESG-gebied. Dit geldt volgens hem onder meer in sterke mate voor het eerder genoemde Colombia, met een allocatie van 14 procent veruit de grootste positie van zijn fonds. ‘Colombia is een vrij stabiele democratie die bovendien na de grondstoffencrisis van 2014/15 heeft laten zien dat in staat is haar schulden te consolideren. Nee, over Colombia verlies ik geen slaap.’
Dat ligt mogelijk anders voor Brazilië en Zuid-Afrika, twee van de grootste posities in de JPM GBI-EM Index (de benchmark van Vandenhoeck’s fonds) en twee erkende probleemkindjes. Beide landen kampen met een snel oplopende staatsschuld, hardnekkig lage economische groei en een zwakke munt. ‘The jury is still out wat deze twee landen betreft’, stelt Vandenhoeck. Daarom focust hij hier met name op de waarderingen. ‘Als gevolg van hun economische problemen hebben deze landen allebei een behoorlijk steile yieldcurve.’ De afweging resulteert in een lichte overweging naar Zuid-Afrika en een kleine onderweging naar Braziliaanse obligaties.
Hongarije
Landen met negatief momentum zijn er uiteraard ook voldoende. En waarschijnlijk zijn het er meer dan er landen zijn die een positieve ontwikkeling doormaken. ‘Een voorbeeld is Turkije. Daar hebben we al zeker drie, vier jaar geen enkele blootstelling meer aan. Het land zoekt de laatste tijd wel weer toenadering tot het Westen, maar Erdogan is nog steeds aan de macht. Zolang dat zo blijft, zal er weinig fundamenteel veranderen daar.’
Een ander zwart schaap is het Hongarije van ‘Viktator’ Viktor Orbán. ‘Eind maart hebben we onze positie in Hongarije volledig afgebouwd, toen het parlement daar volledig buitenspel werd gezet. Dat zoiets anno 2020 in Europa kan gebeuren, is schokkend’, aldus Vandenhoeck. ‘En ik verwacht niet dat Hongarije nog gaat terugkeren in ons fonds.’
Het is in dat opzicht opvallend dat Vandenhoeck wel een overweging heeft naar Rusland, waar het parlement immers al sinds jaar en dag niets in de melk te brokkelen heeft. Met de vergiftiging van oppositieleider Navalny lijkt het land zich zelfs op een pad te bevinden richting repressieve dictatuur. Maar voor obligatiebeleggers is Rusland een eldorado. ‘Fundamenteel gezien is Rusland waarschijnlijk het beste land in het hele EMD-spectrum’, stelt Vandenhoeck, verwijzend naar de lage staatsschuld en het overschot op de handelsbalans van het land.
Na de uitbraak van de coronacrisis in maart koos de Russische regering er voor prioriteit te geven aan de overheidsfinanciën. Waar westerse landen met ruimhartige steunpakketten kwamen voor het bedrijfsleven, steunde Rusland alleen grote staatsbedrijven. Het mkb kreeg van Poetin nog geen roebel. Obligatiebeleggers konden deze krenterigheid beter waarderen dan de Russische bevolking. Na een korte stijging in maart is de Russische 10-jaarsrente het afgelopen jaar fors gedaald. Met 5,88 procentligt ze inmiddels onder het niveau van februari 2020.