Wereldwijde aandelen beschikken nog altijd over een aantrekkelijk opwaarts potentieel, stelt Knut Gezelius, hoofdbeheerder van Skagen Global. ‘Een sterke winstgroei kan onze portefeuille binnen vijf jaar minstens 50 procent en realistischerwijze 75 procent hoger sturen.’
Dat zegt Gezelius (foto) in een gesprek met zusterplatform Fondsnieuws. Skagen staat bekend om zijn actieve, op waarde gebaseerde beleggingsfilosofie. Maar wie naar de grootste posities van het wereldwijde aandelenfonds kijkt, ziet vooral prominente groeiaandelen, zoals Microsoft, Adobe, Alphabet en Mastercard. Is het Noorse fondshuis van zijn geloof gevallen?
‘Wij hebben zeker niet alleen groeiaandelen in de portefeuille en zien ons nog steeds als waardebeleggers; wij noemen het ‘applied value’ ofwel toegepaste waarde. Maar ons selectieproces is wel veranderd. Zo maken we niet langer gebruik van de koers-boekwaarde indicator om nieuwe investeringen te identificeren en hechten we ook minder belang aan de koers-winstverhouding. In plaats daarvan kijken we veel meer naar de vrije kasstroom, ofwel de cash die na investeringen beschikbaar is voor de aandeelhouders’, vertelt Gezelius.
De reden daarvoor is het toegenomen belang van immateriële activa, zoals merken, octrooien, franchiseovereenkomsten en digitale platforms. Internationale boekhoudregels houden hier volgens hem onvoldoende rekening mee en zijn gedateerd. Gezelius: ‘Immateriële activa zijn de drijvende kracht achter de groei van bedrijven en verschijnen lang niet altijd op de balans. Gevolg is dat de balans en resultatenrekening niet langer een goede afspiegeling zijn van de werkelijke onderliggende waarde van bedrijven. Bedrijven die bijvoorbeeld veel geld steken in interne softwareontwikkeling zullen een optisch lage winst boeken en daarmee een kunstmatig hoge koers-winstverhouding.’
Rendementsvooruitzichten
Ondanks de sterke bullmarkt van de afgelopen jaren vindt Gezelius de beurs niet overdreven duur. ‘Hoewel de wereldwijde aandelenmarkt op korte termijn na de krachtige rally sinds maart niet noodzakelijkerwijs ondergewaardeerd is, zijn de waarderingen ook niet buitensporig. Gebaseerd op de vrije kasstroom ‘yield’-indicator, handelt de markt ruwweg in lijn met het 25-jarig gemiddelde.’
Gezelius vindt het opwaartse potentieel voor Skagen Global nog steeds zeer aantrekkelijk. ‘In de komende vijf jaar kan het totaalrendement gemakkelijk oplopen tot ten minste 50 procent en zelfs 75 procent is een reële mogelijkheid op basis van de waardering van de huidige participaties in het fonds.’
Een verdere stijging van de koers-winstverhouding is niet nodig om het beoogde rendementspotentieel te bereiken. ‘Onze beleggingen zijn niet noodzakelijkerwijs afhankelijk van hogere waarderingen. We zijn meer gericht op het genereren van vrije cashflow als motor voor rendement op de lange termijn. Het belang van de waardering van een bedrijf op het moment dat het wordt opgenomen in de portefeuille vervaagt ten opzichte van de kasstroomgeneratie naarmate de investeringshorizon langer wordt.’
Sceptisch over waarde
Een veelbesproken thema is de sterke underperformance van waarde. Zo boekte de MSCI World Value index over de afgelopen tien jaar in dollars een totaalrendement van gemiddeld 7,2 procent per jaar. Groeiaandelen leverden echter twee keer zoveel op, met een jaarlijkse return van 14,1 procent. Maar de significante underperformance van waardeaandelen is voor Gezelius geen reden om te switchen van groei naar waarde. ‘Waarde is ver achtergebleven en oogt inderdaad goedkoop. Maar dit argument horen we al een paar jaar. Tot dusver is het verstandig geweest om niet te roteren. Proberen de markt te ‘timen’ levert bovendien alleen maar teleurstellende rendementen op.’
Daarnaast is het volgens Gezelius de vraag waarom goedkope waardeaandelen nu ineens beter zouden moeten gaan presteren. ‘Gaat waarde een inhaalslag maken alleen op basis van de historische outperformance en ‘mean reversion’? Ik betwijfel het. Een fundamentele aanjager die voor een rotatie kan gaan zorgen is nodig en die zie ik vooralsnog niet.’
Europese stock picks
Door de sterk uiteenlopende prestaties van groei- en waardeaandelen is een historisch grote waarderingskloof ontstaan. Waar wereldwijde groeiaandelen tegen bijna 32 keer de verwachte winst noteren, ligt de koers-winstverhouding voor waardeaandelen op 15,3. ‘Veel beleggingsexperts verwachten dat waarde in een volgende correctie het veel beter gaat doen dan groei. Maar tijdens de coronaschok in maart gebeurde juist het tegenovergestelde, met een dramatische underperformance van waarde vergeleken met groeiaandelen’, aldus Gezelius.
‘Dit illustreert de structurele verschuiving in de fundamentals van de economie ten gunste van groeibedrijven. Zoals gezegd zorgen immateriële activa ervoor dat de koers-winstverhouding minder relevant is en dat het daarom misleidend kan zijn om deze te gebruiken.’
De zeer geconcentreerde portefeuille van slechts 34 namen is voor bijna 80 procent belegd in beursgenoteerde bedrijven in Noord-Amerika. Veel van deze bedrijven hebben echter een grote internationale aanwezigheid. Op basis van de bedrijfsomzetten ligt het aandeel volgens Gezelius eerder op 55 procent. Europa is duidelijk onderwogen.
‘Wij maken ons zorgen over de economische vooruitzichten voor Europa en zouden graag meer innovatie en ondernemerschap willen zien. Het is zaak om veelbelovende jonge bedrijven hier te houden en ze niet naar de VS te laten vertrekken.’
Toch ziet de fondsbeheerder ook kansrijke stock picks in Europa. Hij verwacht bijvoorbeeld veel van de Deense vervoerder-expediteur DSV Panalpina. ‘De onderneming doet zelf geen transport maar functioneert als tussenpersoon tussen de expediteur en klant en heeft daardoor een aantrekkelijk asset-light business model. Dankzij e-commerce zijn de groeivooruitzichten uitstekend.’ Daarnaast heeft Gezelius eerder dit jaar ook een positie genomen in chipmachinefabrikant ASML. ‘Met zijn superieure EUV-technologie houdt het bedrijf nog zeker tien jaar zijn concurrentievoordeel.’