Fondsen die zich richten op schuldpapier met een zeer korte looptijd zijn essentieel voor een goede werking van kapitaalmarkt en reële economie. Nu de obligatierente oploopt, is de zorg om liquiditeit weer helemaal terug.
Het is een gedeelte van de markten dat amper media-aandacht krijgt: de geldmarkt. Alleen als onzekerheid en onrust grip krijgen op het sentiment en men vreest voor trendwijzigingen en rotatie in de assetallocatie, dan komt dit segment in het nieuws.
Dat was ook nu het geval: beleggers anticipeerden op een rentestap door de Amerikaanse centrale bank. Maar institutionele beleggers weten niet hoe groot die stijging zal zijn en om hoeveel stappen het gaat. Daarom stapten ze deze zomer uit obligaties en parkeerden hun overtollige cash onder meer in geldmarktfondsen.
Dat heeft een prijs, zegt Menno van Eijk, portefeuillemanager Money Markets van NN Investment Partners. Om liquiditeit te parkeren in een dergelijk fonds moet de belegger het fonds op dit moment, afhankelijk van de looptijd van één tot drie maanden, tot wel 45 basispunten betalen. Dat is relatief aantrekkelijk, want bij de banken betaal je voor het aanhouden van cash 90 basispunten.
Institutionele beleggers vinden het dan ook prettig om overtollig geld, of geld zonder een directe bestemming, in geldmarktfondsen te parkeren die zich op kort rentedragend papier richten, zoals schuld van staten, bedrijven en semi-overheden.
Het aantrekkelijke van deze geldmarktfondsen is namelijk dat je er snel bij kan. Die liquiditeitspremie is geld waard nu de markten worden gedreven door sentiment, hetgeen kansen biedt om korte(re) ritjes te maken en rendement te behalen.
Een voorbeeld daarvan is de marktreactie op de verkiezingszege van Donald Trump op 8 november. De Japanse Nikkei verloor in de nacht volgend op zijn zege meer dan 5 procent. Maar toen Trump in de vroege morgen van 9 november zijn zege claimde en op twee fronten een tipje van de sluier van zijn toekomstig beleid oplichtte – verlaging van de winstbelasting voor bedrijven en massieve investeringen in de Amerikaanse infrastructuur – spoten de markten vooruit.
Kruit droog houden
Amerikaanse aandelenindices schreven vijftien handelsdagen achtereen positieve slotstanden bij, de instroom in aandelen-etf’s bereikte in november een recordstand, de dollar steeg, evenals de rente, terwijl obligatiekoersen daalden. Het lijkt erop dat de 25-jarige bullmarkt voor obligaties ten einde loopt. Het is dan verstandig het kruit even droog te houden, zegt Van Eijk.
De geldmarkt is het oliemannetje van de financiële markten. Het kort in- en uitlenen van geld is essentieel voor bedrijven, bijvoorbeeld ten behoeve van het werkkapitaal. Maar ook voor banken die opeens worden geconfronteerd met klanten die op grote schaal over hun spaartegoeden of rekening-courant willen beschikken.
Weliswaar staat de centrale bank klaar als ‘lender of last resort’, maar om die optimaal te laten functioneren is een goed werkende geldmarkt essentieel, stelt Van Eijk.
De lessen van 2008
Bij de crisis van 2008 werd duidelijk hoe groot de impact van de geldmarkt(fondsen) op de kapitaalmarkt én op de reële economie wel kan zijn. Toen zakenbank Lehman Brothers op 15 september 2008 ten onder ging, kwamen enkele geldmarktfondsen ernstig in de problemen.
In één week onttrokken beleggers maar liefst 300 miljard dollar. Hierdoor droogde het geld op en dat zorgde voor paniek op de markten. Centrale banken sprongen met omvangrijke kredietlijnen bij, vooral aan commerciële banken in de VS en Europa.
Assetmanagers als BlackRock, Vanguard en Fidelity besloten hierop om geldmarktfondsen te fuseren, terwijl de Amerikaanse beurstoezichthouder SEC sinds 2010 meerdere maatregelen heeft genomen om de liquiditeitsrisico’s te verminderen.
Recent heeft de SEC nieuwe maatregelen afgekondigd, ingegeven door de inschatting dat de bullmarkt voor obligaties voorbij is en dat beleggers af willen van het papier met een zeer lage of zelfs negatieve rente.
Fitch spreekt in dat verband voor Europa van een ‘liquidity mismatch’ die ‘zorgwekkend hoog’ is. Het ratingbureau meent dat de dagelijkse liquiditeit onhoudbaar is.
Fixed NAV
De maatregelen van de SEC houden in dat zowel geldmarktfondsen als overige beleggingsfondsen en etf’s verplicht zijn liquiditeit aan te houden, zodat beleggers binnen zeven dagen uit een fonds kunnen stappen. Tegelijkertijd zijn de boekhoudregels aangepast: geldmarktfondsen worden niet langer vastgesteld tegen een zogenoemde ‘fixed NAV’ van 1 dollar, maar worden gewaardeerd tegen marktprijzen.
Volgens Van Eijk was die vaste NAV juist een van de aantrekkelijke karakteristieken van een geldmarktfonds, omdat het feitelijk beoordeeld werd als cash en geen effect had op de winst-en-verliesrekening. Wel deed de SEC een concessie: deze fondsen hoeven geen ‘liquidity risk management program’ aan te houden en te rapporteren, zoals open-end beleggingsfondsen en etf’s nu wel moeten doen.
Een uitzondering op deze regel zijn geldmarktfondsen die uitsluitend in Amerikaanse staatsobligaties zijn belegd. Bij kortlopend bankpapier, dat een gemiddelde looptijd heeft van 40 tot 50 dagen, moeten de geldmarktfondsen verplicht liquiditeit aanhouden.
Van Eijk van NN IP vertelt dat in Europa al veel meer aangepast was en niet veel wijzigingen in de structuur van de geldmarktfondsen nodig zijn. Hij wijst er wel op dat in Europa nog een aanpassing volgt: fondsen moeten in staat zijn om 10 tot 15 procent van het beheerde vermogen binnen drie dagen liquide te maken.
De stijging van de Amerikaanse rente, anders dan die in de eurozone, werkt door in de markt. Van Eijk: ‘Institutionele beleggers speelden daar de afgelopen maanden op in. Op het allerlaatste moment stapten velen over van euribor- naar libor-fondsen. Voor bedrijven zorgt dat voor hogere financieringskosten.’
Van Eijk ziet voor geldmarktfondsen wel een nieuwe categorie klanten. ‘Omwille van diversificatie wordt door bedrijven nu een actiever beheer gevoerd, hetgeen het rendement ten goede komt. Vooral uit Zuid-Europa en van buiten Europa zien we dat er behoefte is aan cashflow in euro’s. Daar profiteren geldmarktfondsen van.’
Dit artikel is gepubliceerd in het Fondsnieuws-magazine Investment Outlook 2017 van 14 december 2016.