Een goede diversificatie binnen de beleggingsportefeuille, wat betekent dat eigenlijk? Volgens nieuwe inzichten betekent het verdelen van het vermogen over verschillende beleggingscategorieën niet automatisch dat een portefeuille goed gespreid is.
Een traditionele verdeling over bijvoorbeeld aandelen, staatsobligaties, bedrijfsobligaties, grondstoffen en vastgoed is weliswaar praktisch en begrijpelijk maar het hoeft niets te zeggen over de onderliggende risico’s in de portefeuille.
Verschillende beleggingsinstrumenten kunnen gevoelig zijn voor dezelfde risicofactoren waardoor portefeuilles bij bepaalde economische scenario’s flinke verliezen kunnen boeken.
Een portefeuilleconstructie met niet de assets als uitgangspunt maar een efficiënte verdeling van kapitaal over laag gecorreleerde risicofactoren, zoals bijvoorbeeld renterisico, inflatierisico, kredietrisico, aandelenrisico en valutarisico, lijkt daarom doeltreffender.
Aansluitend bij deze risicoallocatie kan vervolgens de best passende asset-allocatie worden gekozen.
Institutionele beleggers als pensioenfondsen zijn druk aan de slag om de portefeuilleconstructie op deze wijze vorm te geven. En als grote professionele partijen ergens de voordelen van zien, rijst al snel de vraag: is dit ook mogelijk voor particuliere beleggers die hun vermogen laten beheren bij een bank?
Risicocontributie
Dat is makkelijker gezegd, dan gedaan. Er wordt zeker over gesproken in de sector, zegt Rogier van Heyningen van Lombard Odier. ‘Maar mijn indruk is dat weinig banken al iets dergelijks aanbieden.’
Ook Lombard Odier biedt dit type maatwerk op het gebied van allocatie alleen aan instituten. Voor particulieren kan het de portefeuille wel zo inrichten dat de precieze kapitaalverdeling over de verschillende beleggingscategorieën wordt bepaald op basis van een gelijke risicocontributie, ook wel ‘risk parity’ genoemd. Het risico wordt gelijk verdeeld over de verschillende categorieën en de daadwerkelijke kapitaalallocatie is daar een afgeleide van.
Van Heyningen: ‘Daarmee is het mogelijk de risico’s in de portefeuille sterk te verminderen terwijl je een redelijke verwachte performance houdt.’
Een inventarisatie bij andere banken bevestigt het beeld dat er de afgelopen jaren wel steeds meer aandacht is gekomen voor de onderliggende risicofactoren maar dat de beleggingscategorieën zelf nog het uitgangspunt zijn bij de portefeuilleopbouw. Voor banken die theoretische geïdentificeerde risicopremies willen vertalen in efficiënt ingerichte portefeuille voor de particulier is het best een worsteling om dit concept in de praktijk handen en voeten te geven. Al is het maar omdat het toch gaat om een soort van maatwerk waarbij particuliere portefeuilles per definitie een stuk kleiner van omvang zijn dan die van instituten. Het is de vraag of banken de capaciteit daarvoor in huis hebben.
Modelportefeuilles
Onzin, het is een misverstand dat ‘factorbeleggen’ altijd maatwerk moet zijn, zegt Lars Dijkstra (foto) van Kempen daarover. Omdat banken met modelportefeuilles werken, kunnen ze risicofactoren prima toepassen bij de constructie. ‘Alleen bij de klantcommunicatie vallen we noodgedwongen terug op kapitaalallocatie. Wij gebruiken juist wel de institutionele technieken van Kempen voor de particuliere klanten van Van Lanschot, maar kiezen er voor om zo niet te communiceren.’
Ook Bob Homan van ING noemt dat als belangrijk argument om voor kapitaalallocatie te kiezen. ‘Wij werken met de traditionele beleggingsprofielen,’ vertelt hij. Ook al zou implementatie van risico-allocatie volgens hem prima mogelijk zijn met de huidige stand van de techniek. ‘Of je het nu hebt over asset allocatie of risico-allocatie, uiteindelijk is de uitkomst hetzelfde. Je moet ook aansluiten bij wat de klant begrijpt.’
En Dick van Ommeren van ABN Amro sluit zich daar eveneens bij aan. Hij meent dat factorbeleggen niet de heilige graal is. ‘Kunnen deze methodes voorkomen dat we bij een nieuwe financiële crisis verliezen incasseren? Nee, het kan niet garanderen dat je in alle situaties een heel stabiele portefeuille krijgt.’
En daar wil hij graag nog een kanttekening bij plaatsen. ‘Risico is ook niet constant in de tijd. Vlak voor de crisis waren de risicopremies zo interessant dat bij een portefeuille op basis van risicofactoren de verlei- ding veel te groot was geweest om te grote risico’s op te bouwen.’
Inkomensdoelstelling
Als je met een particuliere klant spreekt dan is het belangrijkste risico dat ze hun inkomens- of vermogensdoelstelling op de lange termijn niet halen, benadrukken de verschillende bankiers. Al betekent dat niet dat bij de banken intern de onderliggende risicofactoren in de portefeuille niet nauwlettend in de gaten worden gehouden.
Bij ABN Amro gebruikt men de factormodellen voor analyses over het effect van bepaalde beslissingen op het totale risico in de portefeuille, vertelt Van Ommeren. ‘De adviseur weet precies welke risicofactoren in welke mate aanwezig zijn in de portefeuille.’ Ook het uitwerken van verschillende scenario’s geschiedt op het niveau van risicofactoren.
Daarnaast kunnen factormodellen proactief gebruikt worden om klanten te bewegen de portefeuille breder te diversifiëren als dat nodig is. ‘Kijk, uw portefeuille lijkt goed gespreid maar is wel erg rentegevoelig. Dan kunnen we per instrument het onderliggende risico tonen.’
Voor Homan van ING is dat laatste ook de belangrijkste toegevoegde waarde van het kijken naar de onderliggende risicofactoren. ‘Er wordt voorkomen dat je risico’s gaat stapelen.’ Bijvoorbeeld dat bij een opgaande markt tegelijkertijd met verschillende instrumenten het bedrijfsrisico wordt opgeschroefd, zowel het aandelenrisico en het kredietrisico, en ook overweging in aandelen met een hoge bèta bestaat. ‘Als de markt dan even tegenzit, krijg je een enorme klap.’
Ook zorgt de toegenomen risicotransparantie voor een beter handelingsperspectief, vindt Homan. ‘Het renterisico in de portefeuille wordt constant berekend. Wat gebeurt er als de rente een half procent omhoog gaat. High yield heeft daar bijvoorbeeld in de praktijk vaak meer last van dan je op basis van duratie zou mogen verwachten. De rente gaat niet alleen omhoog maar ook de spread.’
Goede risicomonitoring voorkomt ook verrassingen als de markt omslaat. ‘Dat je niet achteraf concludeert dat het renterisico in de portefeuille al met al te hoog is.’
Risicopremies
‘Bij de portefeuilleconstructie kijken wij wel hoe we de risicopremies kunnen uitruilen. Waar zijn ze het goedkoopst? Aandelen, hoogrentend en emerging markets debt zijn categorieën met vergelijkbare blootstelling aan risicofactoren. De verwachte risicopremies daarop, en de waarderingen, bepalen de kapitaalallocatie naar die categorieën.’
‘Risicopremies zijn niet constant in de tijd,’ voegt Dijkstra eraan toe. ‘Of je nu kiest voor kapitaalallocatie of risico-allocatie, er is een dynamisch beleid nodig waarbij je altijd naar de waarderingen moet kijken.’ Dat betekent wel dat brede bandbreedtes nodig zijn om tussen de categorieën te kunnen schuiven. ‘Zo kan het zijn dat we de aandelenpremie in aandelen te duur vinden maar in high yield nog aantrekkelijk. Dan wil je die ruil kunnen maken binnen het vastgestelde risicoprofiel.’
Ook bij ING wordt op deze manier binnen vooraf bepaalde bandbreedtes geschoven. Alle subcategorieën binnen aandelen en obligaties zoals bijvoorbeeld credits en high yield hebben veel overlap qua onderliggende risicofactoren. ‘In een neutrale portefeuille valt een verdeling 60 procent aandelen en 40 procent obligaties binnen een veilige marge,’ legt Homan uit.
‘Maar wanneer we dan high yield in de portefeuille opnemen, houden we wel in de gaten dat we niet de 60 procent aandelenachtige blootstelling te boven gaan.’
Dit artikel is verschenen in het Fondsnieuws-magazine van mei.