Beleggers in de creditmarkt voelen zich steeds minder comfortabel met de waarderingsniveaus. Die blijven hoog, terwijl de stress aan de onderkant van de markt zienderogen toeneemt. Dit zegt Sander Bus, co-hoofd van het credit team van Robeco, in een interview met Fondsnieuws. ‘Onze outlook voor 2020 is dan ook zeer defensief.’
Bank of America komt in zijn zojuist verschenen Credit Investor Survey tot een overeenkomstige conclusie. De analisten van de bank stellen dat het grootse risico voor 2020 is de marktliquiditeit nu de spreads inkomen. En voegt de Amerikaanse grootbank eraan toe: het meest onderschatte risico van 2020 is inflatie.
Bus begrijpt die zorgen wel en spreekt van ‘zeer hoge waarderingen ten gevolge van een aanhoudende search for yield. Dubbel B-credits zijn heel duur. Er is maar weinig te vinden, zodat nieuwe issues tegen effectieve rendementen van praktisch nul naar de markt gaan.’ Bus wijst erop dat BB-papier het dit jaar beter heeft gedaan dan CCC-credits.
Dat laatste komt volgens de creditspecialist, omdat de economische cyclus ten einde loopt en er een tweedeling plaatsvindt in dit gedeelte van de creditmarkt. ‘In Amerika zie je oplopende looneisen. Hierdoor komen de marges onder druk te staan van bedrijven die geen “pricing power” hebben. Als deze ondernemingen dan leningen moeten doorrollen dan moet dat tegen hogere rentekosten.’
Robeco is al langere tijd voorzichtig gepositioneerd en heeft een voorkeur voor investment grade-obligaties. Dat heeft volgens Bus positief uitgepakt: het Robeco Global HY Bond Fund staat per eind november op een rendement van meer dan 10 procent, een outperformance tegenover de index van 200 basispunten. Daarnaast houdt het fonds tot wel 8 procent in cash aan. Het maakt duidelijk dat Robeco al langere tijd in afwachting is van een correctie.
Katalysator van volgende crisis
Op de vraag wat de katalysator daarvoor kan zijn, antwoordt Bus dat dat ‘een hele moeilijke, te beantwoorden vraag’ is. Volgens hem is er sprake van “prices for perfection”. Uit het onderzoek van Bank of America blijkt dat beleggers nog in een Goudlokje-scenario geloven: kwantitatieve verruiming tot het oneindige, macro-data die de spreads verkleinen en goedgemutste beleggers met hoge instroom.
De katalysator kan volgens de Robeco-manager in de eerste plaats te vinden zijn in de markt van leveraged loans en de CLO-markt. ‘Daar zie je toenemende nervositeit. De leveraged loan market is te vergelijken met de subprime-hypotheken van 2007-2008. De neerwaartse bijstellingen zijn enorm, net als dat in 2008 het geval was. Bij uitgiftes worden hele mooie beloften gedaan van synergieën en kostenbesparingen. Maar als je kijkt naar de ebitda-prognoses dan ziet je dat die meestal worden gemist, in eenderde van de gevallen zelfs met meer dan 50 procent.’
Hij vervolgt: ‘De markt is missold. Zolang bedrijven hun schuld kunnen doorrollen, is er geen probleem. Maar als ze zich niet meer zo kunnen herfinancieren, komen ze naar de high yield-markt. Dat leidt hier tot overaanbod. En zo kan dat andere markten besmetten.’
Risico: proces van deglobalsering
Een tweede mogelijke katalysator voor een op handen zijnde crisis kan volgens Bus de deglobalsering zijn. Dat is volgens hem een hele lange termijntrend. ‘We hebben van die globalisering 30 jaar profijt gehad met hoge groei en lage inflatie. Nu zie je links en rechts in de politiek, dat men het wil terugdraaien. Zo’n proces van deglobalisering kan leiden tot lagere groei en hogere inflatie.’
Handelstarieven van Trump, mogelijke introductie van een Europese carbontax en brexit, allemaal zullen ze een opdrijvend effect op de consumentenprijzen hebben. ‘Een omgeving van lagere groei en hogere inflatie betekent op zijn beurt slechter presterende financiële markten en underperformance’, wijst de obligatiebelegger.
Volgens Bus slaat de stress onder de zwakkere bedrijven toe. Van een groeiend aantal bedrijven worden de obligaties verhandeld tegen een spread van 1.000 basispunten of meer. ‘Dit duidt op stress aan de onderkant van de markt. Het aantal defaults stijgt. De stijging is nog relatief gering, maar de stressratio is al hoger dan in december vorig jaar.’
‘Toen kreeg de markt een tik, dat had eigenlijk nu al gebeurd moeten zijn. De markt sorteert hierop voor. Dat zie je in de vlucht naar kwaliteit. Het gevolg is dat de markt uit elkaar groeit, in tegengestelde richtingen. Bedrijven in het investment grade segment doen het relatief goed. Ze kunnen ook snel deleveragen.’
‘Cash achter de hand’
De visie van Robeco voor afgelopen jaar heeft goed uitpakt, vertelt Bus. ‘Onze defensieve positionering heeft ons geen pijn gedaan, we hadden een outperformance van zo’n 200 basispunten. Vrijwel alle posities werkten, dat is uitzonderlijk.’
Vooruitkijkend, waarschuwt Bus beleggers niet de fout te maken naar de gemiddelde high yield spread te kijken. ‘Maar heel weinig obligaties handelen op het gemiddelde. Je ziet een paar namen op een spread van 4.000 basispunten. Maar dat zal je nooit ontvangen. Die gaan waarschijnlijk failliet. En de rest handelt op extreem lage spreads.’
Robeco kiest voor een handvaste koers, waarbij voor meer dan 20 procent in investment grade wordt belegd, die de bescherming van de ECB hebben. ‘Daar durven wij wel met een bèta van 1 in te stappen.’ Daarnaast wordt relatief veel cash aangehouden.
Bus houdt liever iets achter de hand om toe te kunnen slaan na een correctie, die volgens hem gedreven kan worden door problemen in de markt voor leveraged loans. ‘Ik hou nu cash aan om komend jaar in te kunnen spelen op kansen, zodra die zich voordoen.’