Europese bedrijfsobligaties zijn aan de dure kant en krijgen te maken met meer tegenwind door de stijgende rente. Koopkansen zijn vooral te vinden onder risicovollere obligaties.
Na de verrassende verkiezingswinst van Donald Trump zijn de risico-opslagen op bedrijfsobligaties nog verder omlaag gekomen. Beleggers lopen vooruit op een hogere economische groei en inflatie als gevolg van de stimuleringsplannen van Trump.
Voor Luke Hickmore (foto), senior investment manager Fixed Income bij Aberdeen Asset Management, zijn de sterk gedaalde risico-opslagen reden tot zorg. ‘Investment grade euro-bedrijfsobligaties bieden geen waarde meer en ook high yield begint duur te worden’, waarschuwt Hickmore.
Met de fundamentals is volgens hem niets mis, maar de risicopremies zullen eerder oplopen dan nog verder dalen. Vandaar dat Aberdeen een neutrale weging heeft in het euro investment grade-segment.
Senior papier of gedekte obligaties van banken vindt Hickmore nog wel aantrekkelijk vanwege de hogere yields en de verbeterde financiële positie van de banken. ‘Wij blijven ons hier voornamelijk richten op banken in de kernlanden van de eurozone, zoals BNP Paribas en Crédit Agricole in Frankrijk en ABN Amro in Nederland.’
Maar ook schuldpapier van bijvoorbeeld Banco Santander behoort tot zijn favorieten.
High yield
In euro-high yield is Aberdeen momenteel onderwogen. Als Hickmore iets koopt dan zijn dat kortlopende leningen of interessante individuele obligaties zoals de nieuwe zevenjarige eurolening van Jaguar Land Rover. ‘Dit bedrijf heeft een investment grade balans, maar een high yield rating en dito yield vanwege het moederbedrijf in India.’
Bedrijfsobligaties in de Verenigde Staten zullen volgens hem dit jaar beter presteren dan de Europese markt. ‘Amerikaanse bedrijven opereren in een goede omgeving, met een sterke dollar, een aantrekkende groei en inflatie en hebben nog steeds een lage kostenstructuur. De yields zijn duidelijk hoger en compenseren ruimschoots de kosten voor het afdekken van het valutarisico.’
Binnen de Amerikaanse markt gaat zijn voorkeur eveneens uit naar leningen van financials. ‘Banken hebben hun balansen ingekrompen en staan er weer een stuk beter voor. Bovendien kunnen ze profiteren van lossere regelgeving onder Trump.’ Verder verwacht Hickmore een outperformance van high yield in de Verenigde Staten, waarbij hij zijn kaarten vooral zet op olie- en gasbedrijven.
‘Beleggers hebben de sector gemeden, maar de kostenbasis is aanzienlijk verlaagd in de afgelopen jaren, terwijl de vraag-aanbod situatie is verbeterd.’
Verkoopgolf
Een van de grootste risico’s voor alle obligatiebeleggers is een verdere rentestijging. ‘Wanneer de Amerikaanse tienjaarsrente naar 3 à 3,25 procent klimt, dan komt het totaalrendement van de hele bedrijfsobligatiemarkt onder druk’, zegt Hickmore.
De Amerikaanse markt kan volgens hem dan echter nog steeds een totaalrendement van circa 2 procent opleveren. Voor Europese bedrijfsobligaties zal een stijging van de Duitse tienjaarsrente naar een niveau van circa 90 basispunten daarentegen al snel tot een negatief rendement leiden, omdat de yields en risico-opslagen al zo laag zijn.
Bij een stijging van de rente op de Bunds tot boven de 1 procent kan er wel eens een verkoopgolf op gang komen, waarschuwt de obligatiestrateeg. Door de lage rente zijn beleggers uitgeweken naar bedrijfsobligaties en die trend zal dan beginnen om te keren.
‘Vooral het defensief geachte segment is kwetsbaar, omdat de risicopremies op leningen van bijvoorbeeld nutsbedrijven en consumentenbedrijven zo laag zijn dat ze geen tegenwicht kunnen bieden aan een stijging van de risicovrije rente.’
Han Rijken, Head of Global Credit bij NN Investment Partners, is minder pessimistisch en vindt de Amerikaanse en Europese bedrijfsobligatiemarkt slechts licht overgewaardeerd. ‘De yields zijn zo laag vanwege de zeer lage onderliggende staatsrente.
De risico-opslagen liggen weliswaar onder het historische gemiddelde, maar zijn veel hoger in vergelijking met bijvoorbeeld de niveaus in 2005 en 2006.’
Hij ziet nog ruimte voor een verdere afname van de spreads in de high yield markt, omdat de wanbetalingspercentages laag zijn en nog verder kunnen dalen door de aantrekkende economie.
Voor zowel het Amerikaanse als Europese investment grade-segment verwacht Rijken dat de risico-opslagen ongeveer gelijk blijven.
In tegenstelling tot high yield is investment grade echter vrij gevoelig voor de rente. Een rentestijging zal het rendement drukken, maar rode cijfers verwacht de obligatiespecialist niet direct. High yield biedt dit jaar volgens Rijken echter wel betere rendementskansen.
Achtergesteld papier
Rijken verwacht dat er geld uit de sector zal wegvloeien indien de ECB aankondigt het opkoopbeleid sneller af te bouwen dan verwacht. Maar als de rente geleidelijk oploopt ontstaat er volgens hem geen grote verkoopdruk.
Vanwege de hogere yields zal er dan namelijk ook weer geld naar de markt stromen van buy-and-hold-beleggers. De obligatiespecialist is even positief over de Europese als de Amerikaanse markt. ‘De yields op dollarleningen liggen hoger, maar het afdekken van het valutarisico kost ook geld.’
Interessant zijn volgens hem Amerikaanse bedrijven die met euroleningen naar de markt komen, want die bieden vaak een bovengemiddelde rente.
Verder vindt hij euroleningen aantrekkelijk die niet in aanmerking komen voor het opkoopprogramma van de ECB, omdat de spreads hier niet zo sterk zijn gedaald en deze leningen minder kwetsbaar zijn als het beleid wordt afgebouwd. Het gaat dan vooral om leningen van banken.
‘De Europese banken zijn bezig aan een herstructurering en de kapitaalpositie wordt alleen maar sterker. Onze voorkeur gaat uit naar achtergesteld papier, zoals de zogeheten AT1-leningen en ook coco’s.’
Dit zijn leningen die kunnen worden omgezet in aandelen wanneer het eigen vermogen onder bepaalde buffers zakt. ‘Tegenover dit risico staat echter ook een aantrekkelijk rendement van 5 tot 8 procent’, zegt Rijken. Ook hybride leningen van niet-financiële bedrijven acht hij kansrijk. ‘Ze herbergen meer risico maar bieden 200 tot 300 basispunten meer rendement dan seniorpapier.’