Na jaren te zijn achtergebleven maken waardeaandelen een sterke comeback. Asset managers aan beide zijden van de oceaan zien om uiteenlopende redenen nog kracht achter de rally.
Waardeaandelen zijn aandelen van bedrijven waarvan de marktwaarde laag is in verhouding tot de winst, cashflow en of intrinsieke (boek)waarde. Ze vallen op vanwege gunstige ratio’s zoals koerswinstverhouding, prijs-tot-boekwaarde en dividendrendement. Hun tegenpolen zijn groeiaandelen.
Dit zijn aandelen van bedrijven die typisch amper of geen dividend betalen, omdat ze nog geen winst maken of winsten terugploegen in uitbreidingsinvesteringen.
De verrassende zege van Donald Trump in de Amerikaanse presidentsverkiezingen leidde ertoe dat de markten een aantal aannames moesten bijstellen. Christian Preussner, de in Frankfurt gestationeerde managing director Amerikaanse aandelen van JP Morgan Asset Management, identificeert drie belangrijke stimulansen die uitgaan van de implementatie van zijn programma: deregulering van met name de financiële sector, herziening en verlaging van de belastingen en hogere economische groei.
De verwachte economische groei-impuls deed ook de inflatieverwachtingen stijgen. Centrale banken slaan hier direct op aan en staan klaar de geldontwaarding te lijf te gaan door middel van verhogingen van de rente die ze aan banken in rekening brengen. Verder moeten obligatierendementen in principe opwegen tegen de inflatie. De Federal Reserve heeft de Fed Funds rente, die ze aan banken in rekening brengt, al verhoogd en ook de kapitaalmarktrente is uit het dal herrezen.
Alle drie de gevolgen pakken positief uit voor bijvoorbeeld de financiële sector, wijst Preussner. Met name voor verzekeraars, met hun langlopende verplichtingen, is de hogere kapitaalmarktrente een zegen. Banken staan daarbij bekend als cyclisch, economische groei werkt met een hefboom door op hun winstgevendheid.
Maar de JP Morgan-manager verwacht nog het meest van het terugschalen van de sinds de kredietcrisis opgelegde financiële regelgeving. Zo is het deel van de eigen woningwaarde dat huishoudens mogen lenen stelselmatig verlaagd, maar de loan-to-value-ratio kan nu weer omhoog.
Preussner ziet hierin geen gevaar voor de financiële stabiliteit. ‘Het gaat de Amerikaanse consument nu veel beter, blijkt uit de gedaalde werkloosheid, hoog consumentenvertrouwen en gestegen nationaal inkomen.’ Grote uitgaven, die ze voor zich uit geschoven hebben, kunnen nu worden gedaan.
Dit is op zijn beurt goed nieuws voor producenten van duurzame consumptiegoederen, zoals auto’s, wasmachines en koelkasten. Duurzame consumptiegoederen en financiële dienstverleners zijn de nummer een en twee sectoroverwegingen in bijvoorbeeld het ruim 2,7 miljard euro grote JPM US Value Fund.
Maar er zijn ook sectoren waarvoor het nieuwe beleid minder goed uitwerkt. Industriële bedrijven worden vaak gezien als defensief en hebben typisch meer omzet in het buitenland. ‘De groei is minder en omdat ze veel overzeese activiteiten hebben, betalen ze toch al minder belasting in de VS’, zegt Preussner.
De energiesector heeft een tik gehad van de lage olieprijzen, maar nu de prijs per vat zich heeft hersteld zijn ze nog niet goedkoop te noemen. ‘De koers-winstverhouding in de sector ligt op 36,8.’ Zowel de sector energie als industrie wordt in portefeuilles onderwogen.
Alle aandacht voor Trumps stimuleringsambities ten spijt, komt ook de Europese economie steeds meer op stoom. Sterker, richting het eind van 2016 groeide de eurozone zelfs harder dan de VS. En de eerste signalen voor 2017 zijn zeer bemoedigend, wijst chief investment officer Didier Bouvignies van Rothschild Asset Management in Parijs, op de indices van leidende indicatoren. En in navolging van de VS, zijn de inflatieverwachtingen aan het stijgen.
De Europese Centrale Bank zal hierin aanleiding zien het obligatie-opkoopprogramma verder af te bouwen, vervolgt de Rothschild-cio, onder andere verantwoordelijk voor de Conviction-strategieën met 11 miljard euro onder beheer.
De ECB heeft het maandelijkse aankoopbedrag al verlaagd van 80 miljard euro naar 60 miljard euro. En Klaas Knot speculeerde al openlijk op een traject waarbij vervolgens in maandelijkse stappen van 10 miljard euro het programma zou kunnen worden beëindigd. Bouvignies ziet de Duitse kapitaalmarktrente onherroepelijk omhoog gaan.
Net als de Amerikaanse sell-off in staatsobligaties waardeaandelen een boost gaven, staat Europa volgens de Fransman een soortgelijk scenario te wachten. Hij wijst op een grafiek waarin enerzijds het uiteenlopend rendement tussen waarde- en groeiportefeuilles tegen de Dow Jones Stoxx 600 worden afgezet. Anderzijds wordt dit verschil geplot tegen het rendement van de tienjaars euro-goverment bond benchmark. De lijnen volgen elkaar in een nauwe bandbreedte.
Een extra wind in de rug voor Europese waardeaandelen is de winstgroei. Jaren bleef deze achter bij hun Amerikaanse evenknieën. ‘Maar voor dit jaar verwachten we dubbelcijferige groei van de winst per aandeel’, aldus Bouvignies. Europese aandelen hebben volgens hem nog een waarderingsgat te dichten met de VS. Een gemiddelde koers-winstverhouding van 14 voor de Eurostoxx 600 staat tegen circa 17,5 voor de S&P 500.
Hij ziet de beste beleggingskansen in sectoren als duurzame consumptiegoederen en de bouw. Voorbeelden zijn Europese automakers. ‘We kijken vooral naar bedrijven met een hoge operationele leverage’, zegt hij, want deze profiteren bij uitstek van margeverbetering als de vraag aantrekt. Sectoren die het naar zijn verwachting minder zullen doen, zijn dranken en levensmiddelen — want relatief duur — en vastgoed — want gezien als bond-proxy.
Wat dit laatste betreft is opvallend dat waardebelegger pur sang Warren Buffett zich recent juist richtte op het Nederlands-Britse Unilever. Kraft, waar Buffet een groot belang in heeft, probeerde het voedings- en wasmiddelenconcern middels een vijandig overnamebod in te lijven.
Peussner reageert dat hij ontwikkelde markten ‘in het algemeen aantrekkelijk’ vindt vanuit waarderingsoogpunt. Maar hij plaatst daarbij de kanttekening dat de winsten van Amerikaanse bedrijven de afgelopen jaren gelijke tred hielden met de koersen. Maar dat de winsten van Europese bedrijven achterbleven. Daarbij zal de dollar volgens hem aansterken, omdat de Fed eerst verhoogt en Amerika nog altijd als ‘safe haven’ wordt gezien.