Net als andere creditmarkten, heeft ook Europees high yield een zware tijd achter de rug. Hoewel het ergste voorlopig achter de rug lijkt, maakt het risico op wanbetalingen en de grote hoeveelheid fallen angels de toekomst onzeker. Toch liggen de waarderingen en technische factoren er gunstig bij, waardoor het Europese high yield team van Kempen Capital Management weer wat kansen ziet.
Dat blijkt uit een gesprek met Alain van der Heijden (foto, links) en Rik den Hartog (foto, rechts), fondsmanagers van het Kempen Euro High Yield Fund. Van der Heijden heeft samen met Richard Klijnstra het credit-team opgericht bij Kempen, Den Hartog werkt sinds 2007 bij Kempen. Het team bestaat uit acht portfoliomanagers en beheert verschillende credit strategieën. Drie jaar geleden is de Europese high yield strategie van start gegaan.
De druk en onzekerheid in de brede high yield markt is groot, beamen ze. Ook in de Europese high yield markt zijn de creditspreads flink opgelopen in maart, van ongeveer 400 basispunten naar meer dan 800 basispunten boven Duitse staatsobligaties. ‘De niveaus zijn vergelijkbaar met de piekstress in 2011 en 2012, maar nog niet zo erg als tijdens de crisis in 2008’, zegt Den Hartog, die het dan ook labelt als ‘serieuze mate van stress’.
Waarderingen
Net zoals de andere markten is de Europese high yield markt deels hersteld van de klap in maart. Den Hartog: ‘Ongeveer de helft van de toename in spreads is ingelopen. De waarderingen vinden we aantrekkelijk vanuit lange termijn perspectief. De spreads vergoeden zeker voor het risico.’
Behalve naar de waarderingen, kijkt het hoogrentend team voor haar visie op de markt naar fundamentele en technische factoren. Die eerste liggen er niet best bij, met de bedrijfswinsten die onder druk staan en de marges en cashflows die naar beneden zijn gekomen. Dat maakt het Kempen-team momenteel selectief in de aankoop van bedrijfsobligaties. Misschien nog wel meer dan anders ligt de voorkeur bij hoge kwaliteit.
Marktbreed heerst immers de verwachting dat de hoeveelheid wanbetalingen zal oplopen. Ook Den Hartog rekent erop dat bedrijven zullen omvallen, maar voorziet niet de extreme stressniveaus die we tijdens de financiële crisis hebben gezien. ‘Mede omdat banken, aangemoedigd door overheden, bereid blijken om kredieten te verstrekken en minder agressief de voorwaarden verkrappen. Dat heeft een dempend effect op wanbetalingen.’
Fallen angels
Een ander bekend risico is dat van fallen angels, ook binnen de Europese categorie speelt dat onderwerp. Van der Heijden: ‘Ongeveer 50 miljard euro aan Europese investment grade obligaties heeft in de afgelopen periode een downgrade gekregen. Mogelijk volgt in de toekomst een kredietverlaging voor nog eens 60 tot 80 miljard euro. High yield moet dat zien te absorberen, dat kan verstorend werken.’
‘Wel is het zo dat de grootste underperformance bij bedrijven die nog een mogelijke downgrade te wachten staat, al achter de rug is. Vaak is dit soort obligaties daardoor zo goedkoop geworden, dat high yield beleggers er met interesse naar kijken. Echter, wanneer er geen inflow is moet je moet je in plaats daarvan natuurlijk wat verkopen. Dat kan een opwaarts drukkend effect hebben op de spreads.’
Dat het team ondanks deze drukkende fundamentele factoren tóch constructief is in haar visie op de high yield markt, komt naast de eerder genoemde waarderingen, door technische factoren. Den Hartog, opsommend: ‘Met de Europese (ECB) en Amerikaanse (Fed) centrale bank hebben we grote kopers van bedrijfsobligaties in de markt die niet kijken naar de prijs maar naar volume. De Fed heeft aangekondigd fallen angels te gaan kopen, en het zingt rond dat de ECB dit ook gaat doen.Samen met de inflows die we gezien hebben in de high yield- en investment grade markt is de verhouding vraag/aanbod best goed.’
Daarnaast noemt hij de strategie van Kempen om te focussen op BB’s als voordeel tegen de onrustige achtergrond. ‘Die bedrijven met een hogere kwaliteit zijn beter in staat om schokken te absorberen. Bovendien kun je in die categorie profiteren van de fallen-angel-rising-star dynamiek, waarbij de grootste positieve performance vaak plaatsvindt op het moment dat een bedrijf nog de BB-kredietscore draagt.’
Rendementen
Year to date doet het fonds het 1,8 procent beter dan de benchmark en meer dan 4 procent beter dan de brede high yield markt, dankzij een rendement van -5 procent ten opzichte van -6,8 procent voor de benchmark en -9,3 procent voor de brede high yield markt (bruto performance, cijfers t/m april).
Toch wil dat volgens Van der Heijden niet zeggen dat het fonds het vooral goed doet in slecht presterende markten. ‘Vorig jaar deden we het met ons rendement van 11,5 procent ook beter dan de benchmark, en ons universum kon toen eveneens het brede universum bijhouden.’
Wel beaamt hij dat bij een enórme sell off de laagste kwaliteit high yield de hardste klappen krijgt maar vervolgens ook de grootste rally doormaakt. ‘Maar als je door de cyclus heen kijkt, halen BB’s betere rendementen terwijl ze een lager risicoprofiel dragen.’
Overigens kan de portefeuille van het team wel degelijk een beperkt deel B’s bevatten. Den Hartog: ‘Met onze bottom up focus op relatieve waarde, kijken we altijd of we voor het ene risico meer vergoeding krijgen dan voor het andere risico. In 2019 hadden we vanwege de fundamentele omstandigheden al een wat meer defensieve positionering. Toen de spreads aantrekkelijker werden, verschoof dat naar meer risico. We kozen die bedrijven waarvan we dachten dat ze een storm aan zouden kunnen. Het relatieve-waarde-spelletje is iets wat wij de hele dag doen.’
Sectoren
Wat betreft sectoren trekt Kempen momenteel vooral naar verpakkingsbedrijven als Smurfit Kappa, die profiteren van de toegenomen hoeveelheid online verkopen. Ook healthcare staat hoog op het lijstje, met de nadruk op meer noodzakelijke gezondheidszorg zoals bedrijven in medische apparatuur.
Los van het beleggingsinhoudelijke verhaal, is er een ander thema wat de portefeuillebeheerders bezighoudt. De voor managers zo belangrijke mijlpaal van drie jaar track record is in zicht voor het Kempen Euro High Yield Fund. Wat helpt is de belofte die een grote institutionele belegger in het fonds heeft gedaan om bij te storten tot het fonds (nu 40 miljoen AuM) een omvang krijgt van 100 miljoen euro.
De overeenkomst zien de managers als bewijs dat de animo voor Europees high yield toeneemt. Dat merkten ze door de extra telefoontjes en gespreksverzoeken van beleggers en fondsselecteurs, maar extra instroom bleef vooralsnog uit. Een omvang van minimaal 100 miljoen euro kan daar verandering in brengen.
Volwassenheid
Behalve de omvang en de bestaansduur zoeken Den Hartog en Van der Heijden de reden voor de interesse bij de weg die Europees high yield richting volwassenheid aan het afleggen is. Tot nu toe was deze markt altijd het kleine broertje van de Amerikaanse high yield markt.
Van der Heijden: ‘De Europese high yield markt is nog altijd in opkomst en groeit nog steeds. Eigenlijk zie je hetzelfde gebeuren als bij de Europese investment grade markt een aantal jaren terug. Toen die volwassen werd, gingen beleggers de categorie meer “stand alone” zien als alternatief voor een wereldwijd fonds. Dat merken we nu bij high yield: klanten vragen steeds meer specifiek naar Europa. Ze willen ook binnen deze categorie meer invloed hebben op de regio-allocatie.’
De beweging wordt volgens Van der Heijden versterkt door de aandacht voor ESG, dat volledig is geintegreerd in het beleggingsproces van het het team, die in Europa sterker is dan in Amerika. ‘ESG is meer gemeengoed onder Europese beheerders, en fondsmanagers in deze regio hebben minder exposure naar energiebedrijven dan hun Amerikaanse collega’s.’