Professionele beleggers blinken uit in gedegen bedrijfsonderzoek wanneer ze aandelen willen kopen. Maar zitten de stukken eenmaal in de portefeuille, dan worden die te zijner tijd zonder grondige analyse weer van de hand gedaan. Het rendement lijdt onder die achteloze houding.
Dat is in een notendop de conclusie van vier onderzoekers van Amerikaanse universiteiten die hebben gekeken naar het aan- en verkoopgedrag van de beheerders van 783 aandelenportefeuilles.
Deze fondsmanagers, die gemiddeld 573 miljoen dollar onder beheer hadden, bleken zelfs zo slecht te zijn in het selecteren van aandelen om te verkopen, dat ze qua rendement op jaarbasis 50 tot 100 basispunten achterbleven bij een strategie die aandelen volledig willekeurig selecteerde.
Slechte verkopers
‘We zien een frappant patroon’, zo schrijven Klakow Akepanidtaworn van de University of Chicago en de andere onderzoekers in hun paper ‘Selling Fast and Buying Slow’, waarvan de eerste versie begin dit jaar verscheen. ‘Hoewel beleggers duidelijk goed zijn in het kopen van aandelen, blijven hun verkoopbeslissingen substantieel achter.’
Dat is opvallend, want in theorie verschillen koop- en verkoopbeslissingen niet veel van elkaar. Een belegger analyseert de financiële positie van een bedrijf, diens groeipotentieel en de waarderingen van de aandelen. Die fundamentele analyse wijst uit of een aandeel een aantrekkelijke beleggingskans is, maar kan evengoed gebruikt worden om te bepalen of het tijd is om een aandeel te verkopen.
‘Het is niet zo dat fondsbeheerders de fundamentele vaardigheden missen om tot goede verkoopbeslissingen te komen, ze besteden er gewoon geen aandacht aan.’
In plaats van fundamentele analyse laten beleggers zich bij verkoopbeslissingen vaak simpelweg leiden door historische rendementen. Aandelen die het recent extreem goed - of juist extreem slecht - hebben gedaan, worden verkocht, zo vonden de onderzoekers.
Tijdsdruk
Hoe komt dat? Direct bewijs ontbreekt, maar op basis van gesprekken met fondsbeheerders zoeken Akepanidtaworn en mede-onderzoekers de verklaring in de ongelijke aandacht die er is voor koop- en verkoopbeslissingen.
Het vinden van nieuwe beleggingskansen wordt gezien als een van de belangrijkste bezigheden van een belegger, en daar gaat veel tijd en aandacht naartoe. Is er eenmaal een mooie belegging gevonden, is er vaak sprake van enige tijdsdruk om de aandelen tegen een aantrekkelijke waardering op te pikken. Dit is waar de verkoopbeslissing in beeld komt: om de nieuwe belegging te financieren, zal een bestaande belegging moeten worden verkocht.
Zeker wanneer er enige druk op staat, zijn mensen geneigd een ingewikkelde vraag (‘van welke bestaande posities zijn de verwachte toekomstige rendementen niet meer aantrekkelijk?’) te vervangen door een simpele vraag (‘welke aandelen hebben in het recente verleden extreme rendementen laten zien?’), zo vonden Tversky en Kahneman al.
Tekenend is dat de fondsbeheerders die een slecht kwartaal hadden, en die dus onder hoge druk stonden, nog slechtere verkoopbeslissingen namen.
Uit de heup
Sander Zondag, beheerder van het BNP Paribas Obam-aandelenfonds, noemt de conclusies ‘absoluut herkenbaar’. ‘De analyse voor een aankoop is gemakkelijk drie tot vijf kantjes lang. Maar een verkoopbesluit wordt soms veel sneller genomen, en dan moet je oppassen dat je niet uit de heup aan het schieten bent.’
‘Als je een positie moet verkopen, is het gemakkelijker een aandeel te verkopen dat de laatste maanden met 40 procent omhoog is gegaan’, vervolgt hij. ‘Maar dat is niet per se beter. Ik heb jaren geleden bijvoorbeeld ASML verkocht toen de koers van €60 naar €90 was gegaan. Terwijl het bedrijf zo’n sterke positie had, dat ik het later tegen een hogere prijs heb moeten terugkopen.’
Regels
Het Obam-team heeft wel regels ingevoerd om met dit soort neigingen om te gaan. Zo wordt voor iedere belegging ingeschat rond welke koers de daadwerkelijke waarde ligt. Is dat niveau binnen bereik, en is de fundamentele positie niet veranderd, dan komt een aandeel in aanmerking voor verkoop.
Ook Jack Neele, die voor Robeco een fonds beheert met aandelen die van trends onder consumenten profiteren, herkent de conclusies. ‘Je beheerd vermogen is beperkt, dus er is concurrentie tussen bestaande beleggingen en de kansen die je ziet’, legt hij uit. ‘Dan halen we weleens stukjes af van een positie die het goed heeft gedaan. Maar voordat we overgaan tot een volledige verkoop, moet er wel een fundamentele reden zijn, bijvoorbeeld dat de onderliggende trend waarom we ooit zijn ingestapt niet meer intact is.’
Copyright: Het Financieele Dagblad, 17 januari 2019