De Europese high-yield sector heeft het dit jaar boven verwachting goed gedaan: de index staat dit jaar al zo’n 10 procent in de plus. Maar dat toprendement heeft ook zijn keerzijde: er zijn nu zelfs ‘high-yield’ bonds met een negatief rendement.
Ruim 10 procent van de high-yield obligaties zijn inmiddels zo duur dat ze boven hun ‘call price’ handelen. Dat is de van tevoren door de uitgever van de obligatie vastgestelde prijs tegen welke de betreffende obligatie op elk moment kan worden afgelost. ‘De call price is meestal de helft van de afgesproken coupon en ligt meestal rond de 2 procent boven de uitgifteprijs’, legt beheerder Andrew Wilmont van het Pictet EUR High Yield fonds uit in gesprek met Fondsnieuws.
Als een obligatie boven de call price handelt, heeft een bedrijf er vaak belang bij die vervroegd af te lossen. Het bedrijf kan dan immers een nieuwe obligatie uitgeven met een veel lagere coupon.
Wilmont loopt dat risico liever niet. ‘Als de prijs van een obligatie boven de call price uitkomt, verkoop ik die onmiddellijk. Als je vandaag namelijk een bedrijfsobligatie koopt die duurder is dan de call price en het bedrijf heeft het recht om het onmiddellijk af te lossen, lijd je gegarandeerd verlies als een bedrijf dat inderdaad snel doet.’
Call price
Het feit dat inmiddels meer dan 10 procent van de high-yield markt een prijs boven de call price heeft, wijst erop dat dit niet per se geldt voor veel andere beleggers. Sommige beleggers vertrouwen er namelijk op dat een bedrijf die obligatie namelijk niet direct aflost.
Wilmont: ‘Elke dag dat een bedrijf wacht met terugbetalen, krijg je als belegger een coupon. Als het bedrijf maar lang genoeg wacht met aflossen, krijg je uiteindelijk toch een positief totaalrendement. Er zijn beleggers die denken te kunnen voorspellen wanneer een bedrijf gaat herfinancieren.’
Een voorbeeld van een bedrijf dat obligaties heeft uitstaan die handelen boven de ‘call price’ is het Franse kabelbedrijf Altice. Wilmont: ‘Die hebben vorige week een nieuwe obligatie uitgebracht tegen 2,5 procent rente, maar hebben nog oude obligaties uitstaan met veel hogere coupons, zoals de ALTICE 9 procent 2023. Die handelen nu boven de call price, maar dus wel met een relatief hoge coupon. Als je verwacht dat Altice nog even wacht met terugbetalen, kan het aantrekkelijk zijn om toch in die obligaties te beleggen. Maar wij nemen dat risico dus liever niet.’
High-yield markt krimpt
De gemiddelde yield van de portefeuille van het Pictet EUR High Yield fonds bedroeg eind augustus nog maar 2,17 procent. Dat is het laagste niveau ooit, bijna 200 basispunten lager dan aan het begin van het jaar. Je zou dus verwachten dat bedrijven massaal de kans grijpen tegen ongekend lage kosten nieuwe obligaties uit te geven. Maar niets is minder waar. De Europese high-yield markt is de afgelopen jaren juist iets gekrompen van een hoogtepunt in 2015 van 317 miljard euro naar 275 miljard euro nu.
‘De markt zou inderdaad open moeten zijn voor nieuwe bedrijven, maar we zien daarentegen juist minder nieuwe bedrijven op de markt komen dan normaal. Veel bedrijven lijken zich te financieren via direct lending of via de loans markt in plaats van obligaties uit te geven’, signaleert Wilmont.
Terwijl de ‘search for yield’ juist onverminderd doorgaat, neemt het aanbod aan high-yield obligaties dus af. Het prijsopdrijvende effect dat daarvan het gevolg is, is gunstig voor bestaande beleggers. En het verklaart mede het ook voor Wilmont verrassend goede rendement van de asset class dit jaar. De BofAML Euro High Yield Index staat dit jaar ongeveer 10 procent in de plus. ‘We hebben echt een fantastisch jaar gehad tot dusverre, met het maximaal verwachte rendement, en eigenlijk zelfs nog wel iets meer dan dat.’
Conservatief
De keerzijde daarvan is dat de koek dan nu toch zo ongeveer wel op is. Voor de rest van het jaar kunnen we volgens Wilmont niet meer dan het couponrendement verwachten. ‘De obligaties die duurder zijn dan het call-niveau kunnen niet te ver daarboven uitkomen. Op het moment dat ze worden afgelost, levert dat immers een verlies op voor de houder. Bovendien heeft Moody’s haar schatting van de high-yield failissementsgraad voor Europa voor 2020 onlangs verhoogd naar 3 pocent door de lagere wereldwijde groeivooruitzichten. Dat helpt de markt ook niet.’
Wilmont’s fonds is dan ook relatief conservatief gepositioneerd. ‘Cyclische bedrijven zijn het kwetsbaarst voor de zwakkere conjunctuur, maar dat wordt op het moment niet in de prijs uitgedrukt. Er wordt voor obligaties van dat soort bedrijven geen premium gevraagd. Daarom zijn we onderwogen in cyclicals, en zitten we grotendeels in de meer liquide, relatief veilige namen in de asset class voor hetzelfde verwachte rendement.’