Het grootste risico voor de bedrijfsobligatiemarkt vormt een versnelling in de economische groei en oplopende inflatie. Dan zou de ECB een te ruim monetair voeren ten opzichte van haar doelstelling. En kunnen spreads gaan reageren.
Die versnelde groei brengt namelijk de gedachte in de markt dat de ECB zich versneld kan gaan terugtrekken, waardoor de rentes serieus kunnen gaan stijgen en beleggers geconfronteerd kunnen worden met negatieve rendementen.
Dat zegt senior portfoliomanager Rik den Hartog van fondshuis Kempen in een gesprek met Fondsnieuws over de oorzaken van de aanhoudende, sterke instroom in bedrijfsobligaties en de daarmee gepaard gaande huidige kleine renteverschillen tussen staatsobligaties en bedrijfsobligaties.
Behalve de aanhoudende zoektocht van beleggers naar rendement, noemt Den Hartog het aankoopprogramma van de ECB als aanstichter van de lage spreadniveaus. En dan vooral: de veranderde samenstelling van het aankoopbeleid van de centrale bank.
Hij wijst erop dat de ECB de in maart doorgevoerde mindering van 20 miljard dollar op het maandelijkse opkoopprogramma niet evenredig verdeeld heeft over de verschillende categorieën obligaties. Den Hartog: ‘In de nieuwe compositie van de 60 miljard euro aan aankopen, is het aandeel credits verhoudingsgewijs toegenomen. Deze aankopen zijn van 8 a 9 miljard euro per maand, teruggeschroefd naar 7 a 8 miljard euro. De tapering vindt met name plaats bij staatsobligaties, omdat daar het aanbod kleiner is en de limieten van wat de ECB ervan mag opkopen dichterbij komen.’
Verkeerd geprijsd
De vraag is wat er gebeurt als de ECB verder gaat afbouwen, naar verwachting begin volgend jaar. ‘We verwachten dat ook dan een groot deel van de credit-aankopen overeind blijft, maar ook daar zal wat afbouw plaatsvinden.’
Die aanhoudend grote hoeveelheid aankopen van bedrijfsobligaties heeft zijn weerslag op de markt. Den Hartog: ‘Zo’n grote koper in de markt beïnvloedt de spreads. Bij sommige creditspreads vraag ik me af of je wel de juiste vergoeding krijgt voor het risico dat je loopt. De kans dat een rationele belegger die obligatie zou willen kopen, is klein. Valt de ECB weg als koper, dan is het de vraag waar het niveau ligt waarop andere beleggers zo’n obligatie zouden willen kopen. Naar onze mening moeten spreads dan wel wat hoger liggen dan nu.’
Daarbij merkt hij op dat de markten die het meest verkeerd geprijsd zijn, dus waar de spreads de minst juiste weerspiegeling vormen van het onderliggende kredietrisico, het meest zullen gaan corrigeren. ‘Dus de segmenten waar de ECB actief is, zoals bedrijfsobligaties van niet-financiële bedrijven met een lange looptijd. De curve, het verschil in vergoeding tussen kortlopende en langlopende obligaties, is daar bijna vlak; wat ons betreft echt een teken dat het kredietrisico niet correct gewaardeerd is. En een reden om te verwachten dat met name obligaties met een langere looptijd kwetsbaar zijn voor een koopstop van de ECB.’
Draghi
De grote vraag voor de creditmarkt is nu wanneer beleggers zullen gaan anticiperen op het verdere afbouwen door de ECB. Den Hartog: ‘Uiteraard zal de markt niet wachten op de officiële aankondiging.’
De portfoliomanager schetst het scenario waarin de markt ervan overtuigd raakt dat de ECB behind the curve raakt, dus een te ruim monetair beleid voert. ‘Omdat de economie het “te goed” doet of de inflatie op gaat lopen. Dan gaat de markt rekening houden met het idee dat de ECB zich gaat terugtrekken uit de markt. Dat gaat waarschijnlijk gepaard met stijgende rentes en misschien nog wel het grootste risico voor de bedrijfsobligatiemarkt: negatieve rendementen. De vraag is of de zoektocht naar rendement die de laatste jaren zo sterk was, dan stopt. Of sterker nog: gaat keren, waardoor beleggers uit bedrijfsobligatiemarkten trekken. Dat kan outflows uit bedrijfsobligaties betekenen. En oplopende spreads.’
Not too hot, not too cold
Toch houdt Den Hartog meer rekening met een ander scenario; één waarbij de ECB langzaam, in kleine stappen afbouwt. ‘De ECB die een serieuze speler blijft, een economie die ‘not too hot, not too cold’ is; dat is een goede, stabiele omgeving voor bedrijfsobligaties, waarin de zoektocht naar rendement aan kan houden. Bovendien: de ECB is daarmee nog geen verkoper. Ik verwacht dat de centrale bank de opgekochte obligaties uiteindelijk gewoon laat aflopen en op haar balans houdt.’
Voorlopig blijft de vraag vanuit de ECB dus nog altijd sterk, naar credits. En voor de overige beleggers is dat niet anders. De zoektocht naar rendement dendert tenslotte onverminderd door nu de rentes laag blijven, een van de andere oorzaken voor de nog altijd grote instroom in credits.
Den Hartog: ‘Tegelijkertijd staat de economie er goed voor en laten bedrijven mooie winsten zien, waardoor beleggers weinig triggers zien die de spreads kunnen doen oplopen.’ De fondsmanager is echter voorzichtig: ‘Het universum is wat risicovoller geworden de laatste jaren, met een langere gemiddelde looptijd en een verslechterde gemiddelde kredietkwaliteit. Je krijgt dus minder vergoeding, voor meer risico als je het vergelijkt met jaren geleden of de periode voor de crisis.’
Waar vind je als obligatiebelegger dan nog waarde? Den Hartog: ‘In de segmenten waar de ECB niet actief is, dus die zo min mogelijk verstoord zijn. Achtergestelde obligaties koopt de ECB bijvoorbeeld niet, of obligaties net buiten investment grade.’