Angst voor oplopende rentes heeft op de obligatiemarkt plaatsgemaakt voor zorgen over aanzwellende schuldenlast bij vooral Amerikaanse bedrijven. ‘Geen reden om onder het bureau te duiken, maar ‘bondpicking’ is belangrijker dan ooit’, stelt Gene Tannuzzo, Deputy Global Head of Fixed Income bij Columbia Threadneedle Investments.
Het kan verkeren. Een jaar geleden bereidden obligatiebeleggers zich nog voor op een reeks renteverhogingen, nu houden ze in de VS rekening met renteverlagingen. ‘Dit jaar nog niet, maar we denken dat de Fed er in 2020 niet meer omheen kan’, stelt Tannuzzo. De gewijzigde koers heeft te maken met de afremmende economische groei.
Tannuzzo: ‘De volatiliteit in de wereldwijde handel zorgt ervoor dat bedrijven investeringen uitstellen. Als ook bij consumenten de onzekerheid toeslaat, dan zal de Fed waarschijnlijk in actie komen.’ Renteverlagingen zijn op zich goed nieuws voor obligatiebeleggers, economische tegenwind is dat niet. Zeker niet als schulden op recordniveaus staan.
Leveraged loans
Eerder deze maand waarschuwde de Fed nog specifiek voor de sterk uitdijende markt van zogeheten leveraged loans, leningen aan bedrijven die al tot hun nek in de schulden zitten. Veel van deze leningen zijn gebundeld in pakketjes die zijn uitgezet bij beleggers, met doorgaans weinig bescherming tegen wanbetaling. Raken die bedrijven door economische tegenwind in betalingsproblemen, dan kan een reeks dominostenen richting een recessie of zelfs crisis vallen.
Tannuzzo ziet dat laatste niet snel gebeuren maar erkent dat risico’s oplopen. ‘De leveraged loan markt is erg groot geworden, inmiddels groter dan het high yield segment. Ook de forse groei in de onderste regionen van investment grade obligaties, triple B, maakt beleggers nerveus. De vrees is dat deze degraderen naar high yield bij economische tegenwind.’ Dat laatste zou gepaard gaan met forse koersdalingen.
Tannuzzo: ‘Waar je echter weinig over leest is dat een aantal van deze bedrijven vrijwillig schuld aan het aflossen is. We zien dat bijvoorbeeld bij Verizon, AB Inbev en Bacardi. Normaliter zie je dat niet in deze fase van de conjunctuurcyclus.’ Beleggers die risico willen beperken zouden zich op deze bedrijven kunnen concentreren, stelt Tannuzzo. ‘In onder meer de portefeuille van ons Threadneedle Global Investment Grade Credit Opportunities Fund zul je die namen ook terugvinden.’
Portefeuillebeslissingen
Tannuzzo nuanceert de ophef over de hoge leverage. ‘Een belangrijke reden waarom obligatiemarkten zo disproportioneel gegroeid zijn, is omdat de banken een stap terug hebben gedaan in hun kredietverstrekking. Dat is door obligatiemarkten overgenomen. Daarbij komt dat de hoge schulden door de relatief lage rente langer houdbaar zijn.’
Toch zijn de oplopende risico’s voor de vermogensbeheerder wel reden wat piketpaaltjes in de portefeuilles te verplaatsen. ‘We kiezen voor kwaliteitsleningen’, stelt Tannuzzo. Dat betekent niet alleen ‘bondpicking’ maar ook een voorkeur voor investment grade boven leveraged loans en high yield, aldus de belegger. ‘Op dit moment voor de hoogste yields kiezen, is in onze ogen geen verstandige strategie.’
Binnen investment grade kiest Columbia Threadneedle voor obligaties van bedrijven die minder cyclisch zijn. Ook bedrijven die afhankelijk zijn van consumentenbestedingen hebben een streepje voor. ‘De stijgende lijn in bedrijfsschulden, met name in de VS, zie je niet aan de consumentenkant, daar zijn de schulden de laatste jaren juist gedaald.’
Verder is nu met een beetje meer duration niets mis, stelt Tannuzzo. Waar obligatiefondsen deze gemiddeld gewogen looptijd van leningen eerder verlaagden om de gevoeligheid voor renteverhogingen te beperken, kan deze nu weer iets omhoog om te kunnen profiteren van een renteverlaging.
Ten slotte is de vermogensbeheerder overwogen in Europese obligaties en wordt die positie verder versterkt, zo stelt Tannuzzo. ‘Europa maakte in 2011 nog een recessie mee. Dat heeft bedrijven wat bewuster gemaakt: de schuldenlast is minder groot dan in de VS. Je zou kunnen zeggen dat Europa in de cyclus twee jaar achterloopt op de VS en dat de situatie voor beleggers minder ernstig is.’