Internationale financiële toezichthouders hebben hun zinnen gezet op de inzet van risico-instrumenten om systeemrisico’s met obligatiefondsen van het open-end-type te beperken. Ze willen daarbij optreden op basis van de lessen die ze hebben geleerd uit de beperking van de systeemrisico’s bij banken in de nasleep van de crisis van 2008.
Critici denken dat dergelijke macroprudentiële instrumenten niet zullen werken, omdat de toezichthouders niet volledig zouden begrijpen hoe fondsbeheer werkt, zo stelt een vertegenwoordiger van de sector tegenover investmentofficer.lu. De markten hebben er dan ook weinig vertrouwen in dat de regelgevers dit ontmoedigende raadsel effectief kunnen oplossen.
Net voor Kerstmis bracht de in Bazel gevestigde Bank voor Internationale Betalingen (BIS) een rapport uit waarin zij stelde dat de instrumenten tekortschieten, die momenteel worden gebruikt om systeemrisico’s in obligatiefondsen te beheren.
Het liquiditeitsprobleem van maart 2020
Het probleem kwam aan het licht tijdens de marktturbulentie in maart 2020 aan het begin van de Covid-19-pandemie, toen beleggers wereldwijd hun beleggingen verkochten in een wereldwijde stormloop op cash. Op dat moment hadden obligatie-, geldmarkt- en beleggingsfondsen, waaronder ETF’s, zwaar te lijden onder deze grote opnames en hadden ze moeite om de liquiditeit op peil te houden.
Die bewegingen versterkten de marktschommelingen en dreigden de financiële stabiliteit te ondermijnen. De markten kwamen pas tot rust nadat de ECB had ingegrepen en haar reddingspakket van 750 miljard euro had gelanceerd. Regelgevers willen deze systeemrisico’s nu aanpakken door niet-bancaire financiële instellingen, of NBFI’s, voorheen bekend als schaduwbanken, aan te pakken.
De specialisten van Bazel zien een behoefte aan een doeltreffender gebruik van macroprudentiële instrumenten, waarbij liquiditeitsmismatches worden voorkomen door een strengere toepassing van de regelgeving. Zij dringen daarbij aan op een betere identificatie van systeemrisico’s in obligatiefondsen, een beter gebruik van liquiditeitsinstrumenten, en een versterking van de poortwachtersrol van toezichthouders, zodat de instrumenten bruikbaar zijn in tijden van stress op de markt. Hun onderzoek is gebaseerd op een dataset van 77 miljard euro aan obligatiefondsen van het open-end-type die in Luxemburg zijn geregistreerd.
‘Niet achter de feiten aanlopen’
De CSSF, de Luxemburgse financiële toezichthouder, zei dat dergelijke kwesties ‘zeker relevante onderwerpen zijn voor toekomstig onderzoek’. Uit zijn eigen analyse blijkt dat kleine obligatiefondsen met relatief weinig beleggers ‘meer kans hebben dan andere om grote netto-aflossingen te moeten doen’, en zelfs nog meer wanneer hun prestaties in het verleden slecht waren. ‘Door een gebrek aan uniformiteit in de rapportagevereisten kwamen de liquiditeitsprofielen niet overeen met de werkelijkheid’, aldus het CSSF-rapport in oktober.
‘De uitdaging voor de autoriteiten bestaat erin deze risico’s doeltreffend te beheren en tegelijkertijd het financiële stelsel in staat te stellen om basisfuncties te vervullen in het belang van de samenleving’, zei Agustin Carstens, algemeen directeur van de BIS, bij de presentatie van de studie. ‘Beleidsmakers kunnen het zich niet veroorloven achter de feiten aan te lopen.’
Deskundigen uit de sector plaatsen vraagtekens bij de conclusies van de BIS. Zij roepen regelgevers op om zorgvuldig na te denken over specifieke aspecten van de vermogensbeheersector. Sommige nieuwe regelgevingsmaatregelen kunnen zelfs nadelige gevolgen hebben en de markten verstoren.
‘Macroprudentiële instrumenten zullen niet werken omdat onze sector veel heterogener en gediversifieerder is dan de BIB denkt’, zegt Federico Cupelli, adjunct-directeur van Efama, de Europese brancheorganisatie voor vermogens- en fondsenbeheer, in een commentaar per e-mail.
‘Het opleggen van een one-size-fits-all benadering gaat voorbij aan de beleggingsstrategie, de onderliggende activa en het beleggersprofiel van het fonds in kwestie’, aldus Cupelli. ‘Het beheer van liquiditeitsrisico’s is een functie van, en houdt rechtstreeks verband met, de kenmerken van het fonds dat wordt beheerd.’
Op weg naar Bali
Het BIS-rapport is slechts één mijlpaal op weg naar nieuwe regelgeving waarop verschillende internationale organen, waaronder de European Systemic Risk Board (ESRB) van de ECB en de Financial Stability Board (FSB), samen reizen. De FSB zal in juni een conferentie organiseren over systeemrisico’s bij NBFI’s en heeft onlangs een oproep gedaan tot het indienen van papers over dit onderwerp. Dit zal resulteren in een rapport voor de G20-top op Bali in oktober van dit jaar, aldus een woordvoerder van de FSB.
Een woordvoerder van de Europese Autoriteit voor effecten en markten (ESMA), die ook het werk van nationale EU-toezichthouders zoals de CSSF in Luxemburg coördineert, zei dat zij al bezig zijn met de voorbereiding van instrumenten om de risico’s van fondsen te beperken. Risico’s in verband met hefboomwerking, liquiditeit en onderlinge verwevenheid staan ‘al enkele jaren op onze radar’, aldus een woordvoerder.
ESMA: Meer convergentie nodig
De ESMA dringt onder meer aan op meer convergentie tussen de nationale toezichthouders in de EU op het gebied van liquiditeitsbeheer en richtsnoeren voor hefboomfinancieringslimieten. De ESMA wijst erop dat bij de aanstaande herziening van de EU-richtlijnen inzake beleggingsfondsen wordt voorgesteld om beheermaatschappijen toe te staan om aflossingen op te schorten, terwijl toezichthouders bevoegdheden kunnen krijgen om instrumenten voor liquiditeitsbeheer in werking te stellen en te beheren. De EU zal deze voorstellen de komende maanden bespreken.
Sinds de crisis van 2007 en 2008 hebben financiële toezichthouders wereldwijd het toezicht opgevoerd. In de EU heeft dit geleid tot ruimere bevoegdheden voor Europese toezichthouders, zoals de ESMA voor fondsenbeheer en de EBA voor banken. In de banksector is men er door de herziening in geslaagd de systeemimpact van banken aanzienlijk te verminderen. De belastingbetaler is er nu grotendeels van verlost.
Volgens sommige toezichthouders is het tijd om voor NBFI’s een soortgelijke aanpak te volgen als voor banken. Een massale terugbetaling van fondsen is immers vergelijkbaar met een bankrun op banken. Meer duidelijkheid scheppen door strenger toezicht en strengere reglementaire rapportering is één optie. Het opbouwen van een oorlogskas in goede tijden om de gevolgen van collectieve geldopnames in moeilijke tijden te verzachten is een tweede.
De kosten en de complexiteit voor het niet-bancaire financiële systeem zouden aanzienlijk kunnen zijn, mogelijk zelfs meer dan bij banken, die duidelijk als zodanig zijn gedefinieerd. Dit geldt ook voor beleggers, van wie velen zich niet bewust zijn van de mogelijke gevolgen van massale onttrekkingen.
De gebeurtenissen van maart 2020 hebben misschien een glimp opgevangen van een volgende financiële crisis, die misschien al in de maak is. Sławomir Soroczyński, hoofd Fixed Income bij Crown Agent Investment Management in Londen, stelt dat de huidige marktomstandigheden, aangemoedigd door lage rentetarieven en een sterke stijging van de waarde van activa, een toename van de risicobereidheid weerspiegelen en fondsen mogelijk kwetsbaar hebben gemaakt voor een correctie waarbij beleggers het moeilijk kunnen vinden om hun holdings af te wikkelen als ze dat allemaal tegelijkertijd besluiten te doen.
‘De beleidsuitdagingen zijn ontzagwekkend’
‘De markt is al maanden in een koopmodus, maar velen lijken te vergeten hoe hij afgelopen maart is gedaald’, zei Soroczyński, sprekend op persoonlijke titel. ‘Ik loop al sinds 1994 mee en eerlijk gezegd heb ik nog nooit zoiets gezien. De markt in ETF-obligaties maakt te veel aannames. Er stroomt geld binnen - ja, dat is waar. Na vorig jaar gaat iedereen ervan uit dat als er slechte dingen gebeuren centrale banken te hulp zullen schieten,” zei hij.
Soroczyński van Crown Agent zei dat hij niet gelooft dat regelgevers in staat zullen zijn om het probleem effectief op te lossen, ook omdat ze geen solide staat van dienst hebben. ‘De fundamenten van de markt zijn gebroken, dus het is onmogelijk om te praten over het oplossen via regelgevende kanalen’, zei hij.
De regelgevers erkennen de complexiteit van deze uitdaging. ‘De beleidsuitdagingen zijn ontzagwekkend’, zei Carstens, hoofd mondiale regelgeving bij de BIS. ‘Het is dringend noodzakelijk ze aan te pakken en er zijn al veel inspanningen gaande, zowel nationaal als internationaal. Over de beste manier om ze aan te pakken moet verder worden nagedacht. Die taak heeft geen duidelijk begin en geen duidelijk einde. Dit zal een voortdurende inspanning zijn.’
