Het zijn misschien wel de bekendste broers in de Nederlandse beleggingswereld. Ze delen een voorkeur voor modellen en scenario’s, wat voortkomt uit vaders advies: eerst denken, dan doen. Een portret.
Meer dan 10.000 haiku’s heeft Egbert Gast geschreven. In drie regels van respectievelijk vijf, zeven en vijf lettergrepen karakteriseerde de huisarts onder andere zijn overleden patiënten.
Een voorbeeld van een door hem geschreven haiku klinkt zo:
Rondom nevelen
en schemer, kale weiden,
zeggen wie je bent
Egbert Gast is de vader van Arnold en Tonko, misschien wel de bekendste broers in de Nederlandse beleggingswereld. De een leidde tot voor kort het investment office van Delta Lloyd Asset Management, de ander is oprichter en ceo van Dynamic Credit Partners, dat in korte tijd is gegroeid naar een beheerd vermogen van 7,5 miljard dollar.
Beiden hebben de afgelopen tien jaar intensief beleefd, waarbij Tonko op de achtergrond het kabinet en De Nederlandsche Bank heeft geadviseerd over onder meer de hypothekenportefeuille van de in 2008 met kapseizen bedreigde ING.
‘Je moet kunnen analyseren’
De wieg van Arnold (1971) en Tonko (1973) en van hun zus staat in Leeuwarden. Vader was huisarts, moeder was advocate en dochter van een Groningse herenboer. Godsdienst speelde in huize Gast amper een rol. ‘Wij zijn spiritueel opgevoed’, zegt Arnold, de oudere van de twee en in woord en gebaar ook wat uitgesprokener.
De praktijk van vader was aan huis. ‘In de dertig jaar dat hij huisarts was, stond hij altijd paraat en pal voor het belang van zijn patiënten. Maar van gezeur hield hij niet. Als bedrijfsarts zei hij dan: “Weet je wat jij doet? Jij gaat naar huis, je drinkt geen borrel vanavond, je eet goed, gaat op tijd naar bed en morgen weer gewoon naar je werk.”’
Arnold vervolgt: ‘Mijn vader was altijd in touw en veel onderweg, want in die tijd reed een huisarts nog veel visites. Zijn opleiding was ook nog van de oude stempel. Er waren weinig meetinstrumenten, zodat je zelf moest kunnen analyseren.’
Tonko vertelt dat hij enkele maanden geleden een longembolie had en dat zijn vader aan de telefoon luisterde, de bij de opleiding geleerde rijtjes afliep en hem met spoed naar het ziekenhuis stuurde waar de gestelde diagnose werd bevestigd en de behandeling net op tijd kwam.
Inspiratiebron Arnold Heertje
Als Arnold en Tonko één ding van hun vader hebben geleerd, dan is dat wel het belang van analyse en een scherp oog voor de sociale en historische context. ‘Eerst denken, dan doen. En als de professionele intuïtie dat bevestigt, dan ook bij je conclusie blijven’, zegt Arnold.
De interesse voor economie kwam niet van de ouders. ‘Bij ons thuis werd praktisch nooit over geld of bedrijfsleven gesproken. Ik ontdekte de economie op 14-jarige leeftijd’, vertelt Tonko.
‘Ik las Hoe slecht gaat het werkelijk met de economie, economische dagboekaantekeningen uit de sombere jaren 1974-1980 van Arnold Heertje. Wat me daarvan bijbleef, is dat als het goed gaat het zogenaamd te danken is aan de directeur en als het slecht gaat dan ligt het aan de economie.’
De aangeboorde interesse voor economie vond weerklank bij de buurman, die directeur van de Friesland Bank was, en bij een patiënt van hun vader, die naar het westen was verhuisd om bij ABN Amro te gaan werken.
Voor het routineonderzoek aanvaardde hij telkens weer de rit naar Leeuwarden. ‘Hij bleef dan bij onze ouders pannenkoeken eten en dan hoorden we allemaal van die interessante verhalen over economie en markten’, aldus de broers.
Werkcollege bij Klaas Knot
Begin jaren negentig gaat Arnold studeren aan de Rijksuniversiteit Groningen. Tonko volgt een jaar later. Beiden storten zich op de monetaire economie. Daar treffen ze de huidige president van DNB, Klaas Knot, bij wie ze werkcolleges lopen, maar ook andere gerenommeerde mannen zoals Simon Kuiper, Elmer Sterken en Jacob de Haan.
Arnold haalt het eerste jaar niet, omdat hij zich heeft ondergedompeld in het kroegleven van Vindicat. In het tweede jaar moet hij aan de bak, anders moet hij verplicht in dienst. Tonko heeft het geluk dat hij initieel voor de studentenvereniging is uitgeloot.
De broers halen tegelijkertijd hun propedeuse. Eén jaar wonen ze samen op kamers – een periode die net als de rest van de studietijd – gevuld is met veel inhoudelijke discussies.
In Groningen verloopt de studie vooral via werkgroepen, wat gepaard gaat met het schrijven van veel papers. Tonko schrijft de scriptie ‘Neurale netwerken voor tactische assetallocatie’, die verschijnt vlak nadat de Amerikaan John Forbes Nash de Nobelprijs had gekregen voor zijn speltheorie.
Tonko doet een bijvak informatica en werkt mee aan de portfolio-simulator van professor Michael Damm. Hij voegt credits aan de simulator toe nu de euro als eenheidsmunt in beeld komt.
Arnold interesseert zich voor de conceptuele vraagstukken. Zijn scriptie ‘Strategische investeringen: een reële optie?’ gaat over de toepassing van de optietheorie in de context van scenarioplanning en speltheorie.
Bewust van modellen en datapunten
Beiden zijn zich er dan al sterk van bewust dat modellen en datapunten een valse zekerheid kunnen bieden en dat je altijd overzicht moet houden, flexibel moet zijn en je gezond verstand moet gebruiken.
Tonko citeert in dat verband professor Bouma uit het hoofd: ‘Het zal de lezer duidelijk zijn dat de aanvaarding van het axioma nopens, het alwetend gedrag van het economische subject, moeilijk valt te rijmen met de toetsende tucht van de empirische cyclus’.
Deze quote geeft in academisch abstracte termen een les over hoe theoretische aannames vaak niet helpen om de realiteit te begrijpen.
Arnold start zijn loopbaan in private banking bij Theodoor Gilissen, maar zijn interesse gaat uit naar credits. ‘Daar ontstond door de introductie van de euro een volwaardige markt, maar de producten en vooral de risico’s zijn moeilijker te analyseren’, zegt hij. Tonko’s interesse richt zich vooral op gestructureerde producten.
Kort verblijf bij ABN Amro
Een jaar na elkaar werken Arnold en Tonko bij ABN Amro. Maar de eerste zegt van zichzelf dat hij te weinig ‘corporate’ was en ‘beter bij een kleiner bedrijf paste’, de ander ging naar New York, waar hij samen met een Amerikaanse partner de vermogensbeheerder Dynamic Credit opzette.
Tonko heeft dan twee jaar ervaring als portefeuillemanager in het creditvak. Maanden achtereen voert hij gesprekken met klanten. Vaak wordt hij weggestuurd met de aansporing ‘mooi product, ik denk er nog even over na’.
De ondergang van zakenbank Bear Stearns in 2007 legt zijn business nagenoeg stil, maar dankzij een intern ontwikkeld computerprogramma kan de portefeuillewaarde van kredietderivaten en andere afgeleide producten goed (in)geschat worden.
Tonko: ‘Aan de hand van twee variabelen konden wij met onze modellen de betalingsachterstanden al gemakkelijk voorspellen. Ook konden we uit een arbeidsmarktanalyse vaststellen dat een bubbel was ontstaan en dat de huizenmarkt extreem belangrijk was voor de lokale economie. Als dan sprake is van een geringe baanzekerheid, zoals in de VS het geval is, én de huizenprijzen storten in, dan heb je grote problemen.’
Hij besluit zijn adviesdiensten, die Dynamic Credit tot dan toe op ad-hocbasis deed, structureel aan te bieden. Het accent komt te liggen op scenarioanalyses en waarderingen.
De doorbraak komt als een private- equitybedrijf een verzekeraar wil kopen en hem in 2007 vraagt de portefeuille door te rekenen van beleggingen in hypotheken die ze verzekert. Er staat ongeveer voor 35 miljard dollar aan polissen uit.
Naam gevestigd
De klant geeft Dynamic Credit vijf dagen de tijd om de mogelijke verliezen uit te rekenen. De adviseur van de verkopende partij, BlackRock, schat de potentiële verliezen op enkele honderden miljoenen dollars. Dynamic Credit komt tot meer dan 4 miljard. Een herberekening stelt Tonko en zijn medewerkers in het gelijk. ‘Dat heeft toen onze naam gevestigd.’
Arnold, die in deze jaren veelvuldig telefonisch contact heeft met zijn broer in New York, vertelt dat hij bij een gestructureerd product van ABN Amro dezelfde gevoelens van ongerustheid begon te krijgen als de hype rondom World Online.
‘De creditspread was met 200 basispunten veel te hoog. Er werd gezegd: “Het is triple A. Schrijf nu maar in.” Wij vroegen of we het model mochten zien, maar dat mocht niet. Dan komt het erop aan de druk te weerstaan en je niet gek te laten maken.
‘Toen wist ik: De wereld stort in’
In 2006 wist ik: dit gaat een keer mis. Aanleiding was Alain Greenspan die net was afgetreden als centralebankpresident en in Amsterdam kwam vertellen dat geen sprake was van een bubbel op de huizenmarkt. Toen dacht ik: als je de kredietverlening niet met renteverlagingen blijft voeden, dan gaat het omlaag en stort de hele markt in.’
Het bedrijf van Tonko, Dynamic Credit, dat inmiddels kantoren heeft in Amsterdam, New York en Jakarta, is als winnaar uit deze moeder aller crises gekomen. Het is een snelgroeiende speler in de institutionele markt, omdat hypotheekobligaties relatief veilig zijn en met een spread van ongeveer 150 tot 250 basispunten per jaar tot dusver een mooi rendement brengen.
Tonko zegt terugkijkend dat hij een dergelijk bedrijf in Nederland niet had kunnen opzetten.
‘In de VS is de baanzekerheid heel laag en het carrièrerisico hoog. Als je eruit moet, krijg je twee weken mee. Het gevolg daarvan is dat medewerkers bereid zijn heel hard te werken en risico’s te nemen. Dat geldt ook voor beleggers, die kijken meer naar het rendement dan naar het risico. In Nederland is het lanceren van start-ups wel wat gemakkelijker geworden, maar overheerst toch altijd het kip-en-eiverhaal: eerst zien, dan geloven.’
De twee broers verwachten dat de financiële sector door een fase van immense verandering gaat. Arnold is daarover uitgesproken. Hij stelt dat beleggingsinstellingen vast zijn gelopen in hun klant- en verdienmodellen, mede doordat toezichthouders zo’n zwaar accent leggen op regulering, waardoor procedures een doel op zich lijken te zijn geworden.
‘Veel geld wordt rondgepompt en niet geïnvesteerd, terwijl er toenemende behoefte is om de spaartegoeden in de reële economie te investeren en daarmee klant en maatschappij te laten renderen.’
Bedrijven als Dynamic Credit, die nieuwe wegen en mogelijkheden laten zien, worden door sommige media ten onrechte als nieuwe schaduwbanken betiteld, vindt Tonko. Dit zijn bedrijven die versnelt opkomen, omdat ze institutionele beleggers alternatieve, relatief veilige beleggingen aanbieden.
‘Wat is dan je bestaansrecht?’
‘De huidige creatieve destructie is vooral technologisch bepaald. Door de transparantie die ermee gepaard gaat, wordt duidelijk dat de traditionele, gevestigde partijen veel te hoge kosten in rekening brengen en te weinig toegevoegde waarde hebben. Bij sommige banken bedragen de beheerkosten 90 basispunten per jaar voor een hypotheek, dat is niet meer van deze tijd. Dan moet je je echt afvragen waar je bestaansrecht op is gebaseerd’, aldus Tonko.
‘Direct lending zal voor een grote verschuiving zorgen van kredietrisico van bankbalansen naar langetermijnbeleggers zoals verzekeraars en pensioenfondsen. Daar passen illiquiditeit en langetermijnkredietrisico beter bij. Direct lending zal een volwassen vastrentende beleggingscategorie worden. De “peer-to-peer”-onzin zal al snel een gepasseerd station zijn. Het zal in de toekomst meer “i-to-i” zijn: individual to institutional.’
Noot: Arnold Gast wilde aan dit interview meewerken op voorwaarde dat hij op persoonlijke titel zou spreken en het gesprek niet zou gaan over Delta Lloyd. Nog geen week na het gesprek werd bekend dat Arnold in juni formeel afscheid neemt van Delta Lloyd AM, dat wordt overgenomen door NN Group. De bijna 70 miljard euro die het investment office van Delta Lloyd AM beheert, zal volgens insiders vrijwel moeiteloos worden opgeslokt door NN Investment Partners, dat meer dan 200 miljard euro beheert en volgens Morningstar bovendien fondsen heeft van een hogere kwaliteit.
Dit artikel is de opening van het Fondsnieuws-magazine van maart dat vandaag is verschenen.