Voor Degroof Petercam AM was de brede sell-off in de markt voor high yield fondsen een argument om te verschuiven van obligaties van bedrijven met een BB-rating naar bedrijven met de meer risicovolle kredietbeoordeling B.
Dat zegt Marc Leemans, fondsmanager van de vier high yield fondsen van DPAM, in een interview met Fondsnieuws. Samen met Bernard Lalière heeft Leemans 1,5 miljard euro onder beheer.
De uitstroom uit de vier fondsen is fors met 10 procent, maar in lijn met de enorme uitstroom waar Europese fondsbeleggers in high yield onder gebukt gaan. Tussen januari 2016 en februari 2018 is de uitstroom van Europese high yield fondsen opgelopen naar meer dan 10 miljard euro, blijkt uit cijfers van JP Morgan en Bloomberg.
De “waarde” is grotendeels uit de beleggingscategorie, concludeert Leemans. Het goede nieuws is dat dankzij de uitstroom uit het DPAM Euro High Yield Short Term, weer gesproken kan worden over een heropening van dit grootste high yield fonds van Degroof. In 2017 kondigde het fondshuis immers een soft close aan in het fonds dat alleen belegt in high yield obligaties met een looptijd van 0 tot 4 jaar.
Het wachten is op het goede moment, aangezien juist die bedrijfsschuld met een looptijd tussen de 0 en 4 jaar momenteel ‘heel duur’ is volgens de fondsmanager. Een volgende correctie zou zo’n moment kunnen zijn, aangezien high yield dan opnieuw geraakt en goedkoper zal worden.
Tourist money
De spreads op high yield zijn nauw. Deze extra risicovergoeding bovenop de rentevergoeding voor staatsleningen bewoog eind 2017 even richting het uit 2007 stammende laagterecord van 197 basispunten. In 2018 is enigszins herstel te zien, onder meer door de correctie op de aandelenmarkten, maar met een spread van 300 basispunten is de extra risicovergoeding nog altijd laag te noemen in vergelijking met het langjarig gemiddelde van 588 basispunten.
Leemans zoekt de reden voor de hoge prijs die beleggers betalen voor high yield, bij wat hij ‘tourist money’ noemt: beleggers die normaalgesproken niet beleggen in high yield, maar in hun “eigen” beleggingscategorie in het huidige klimaat amper rendement vinden en daarom een tijdelijk uitstapje maken.
Onder meer investment grade beleggers doen dat. Leemans: ‘Van de banken in Londen hoorde ik dat in de primary markt onlangs ongeveer 50 procent van de BB’s werd onderschreven door investment grade beleggers die even wat lager op de rating scale gaan.’
Met al die beleggers die in dezelfde vijver vissen, is het lastiger om waarde te vinden in de beleggingscategorie, beaamt Leemans, zeker doordat de ECB de obligatiemarkt al jaren in haar greep houdt middels haar excessieve aankopen.
Lage kwaliteit
Leemans heeft daarom iedere uitstroom aangegrepen om vooral BB-obligaties te laten wegvloeien. Daardoor hebben de posities in bedrijven met een B-rating verhoudingsgewijs meer gewicht gekregen. ‘Het schuldpapier in deze bedrijven is de afgelopen weken wat goedkoper geworden, gedreven door risicoaversie in de markt’, voert Leemans aan. ‘Lage kwaliteit wordt dan het eerst gedumpt.’
De directe aanleiding daarvan was volgens hem overigens niet de correctie in de aandelenmarkten, aangezien de high yield markt volgens hem juist wat voorop loopt op de aandelenmarkt. ‘De echte trigger denk ik, in december/januari, was die constante stijging van de onderliggende rente. De single B is toen veel meer gerepriced dan de double B, waarschijnlijk ook omwille van tourist money.’
Dat zorgt ervoor dat er weer meer waarde te vinden is binnen die single B-categorie. DPAM kiest vooral voor single B plus en single B flat, omdat die volgens Leemans een betere kwaliteit vertegenwoordigen binnen de B-categorie. ‘Vervolgens kiezen we voor businessmodellen waar we in geloven, zoals Douglas en Dufry. Beide hebben een redelijk agressieve kapitaalstructuur doordat ze veel schulden hebben, maar hebben wél een vrij sterk management.’
Hybrids
Op sectorniveau geeft de fondsbeheerder de voorkeur aan industriële bedrijven, zoals ArcelorMittal. Dat soort bedrijven profiteren van de verbeterende economie. Onderwogen zit het fondshuis intussen in automotive, nu de auto-inschrijvingen in de VS over hun hoogtepunt zijn en ook de waarde van tweedehands auto’s wat aan het dalen is.
Overigens gaat de verschuiving van BB naar B in het geval van Degroof Petercam AM om nuances: het met 5 Morningstar-sterren beoordeelde DPAM Euro Corporate High Yield fonds heeft 32 procent van haar vermogen in B-schuldpapier gestoken, terwijl 29,4 procent van de benchmark bestaat uit bedrijven met deze enkele B-rating. ‘Veel meer kunnen wij ook niet afwijken, aangezien we voor dit fonds een maximale tracking error van de benchmark hanteren’, aldus Leemans.
Daarnaast heeft de portfoliomanager onlangs wat hybrids gekocht, obligaties die tussen schuld en eigen vermogen in staan. Wel koos Leemans in dit geval voor hybrids met een bepaalde call-date, waarmee de bedrijfsleningen in de praktijk alsnog na 5 tot 10 jaar afgelost worden. Het gaat bijvoorbeeld om Repsol, het Spaanse olie- en gasbedrijf.