Na een periode van het op statische wijze hedgen van de valutarisico’s, gaan institutionele beleggers nu dynamischer om met het valutarisico. ‘Zo kan je geld verdienen terwijl je de staartrisico’s in de portefeuille vermindert.’
Valuta is weer ‘een lonende beleggingscategorie’, verklaarde Duitslands misschien wel bekendste fondsmanager, Klaus Kademorgen, onlangs op een congres van Deutsche Asset & Wealth Management (DeAWM).
De manager van het multi-asset-fonds DWS Concept Kaldemorgen geeft ermee aan hoe valuta op de kaart staat als volwaardige beleggingscategorie, naast de traditionele bouwstenen voor beleggingsportefeuilles als aandelen en obligaties. Dat is niet altijd zo geweest.
Geen zero-sum
Tot in de jaren negentig zagen beleggers valuta meer als bron van risico dan van rendement. Een pak bankbiljetten in de kluis levert immers niets op, ongeacht of er dollar, euro, yen of pond op staat. Daarbij bewegen wisselkoersen in schijnbaar willekeurige patronen en lijkt arbitrage uitgesloten in de meest liquide markten ter wereld, waarin dagelijks biljoenen omgaan.
Wie het zo bekijkt, concludeert dat valutahandel een ‘zero-sum game’ is, waarbij het verlies van de ene handelaar de winst is van de andere. Als bewegingen onvoorspelbaar zijn, kan je alleen met geluk geld verdienen en is kunde een illusie. Maar is dat wel zo?
Actieve strategie
Valutastrateeg Jaco Rouw van ING Investment Management (ING IM) richt zich op verschillende actieve strategieën, onder meer voor de multiasset-fondsen van het huis. Hij somt drie manieren op om consistent rendement, of alpha, te genereren: carry, het goedkoop lenen in de ene valuta en uitlenen tegen hogere rente in een andere; waarde, het identificeren van ondergewaardeerde valuta om op een appreciatie in te zetten; en trend, het meeliften op momentum in de markt.
In de jaren negentig spitste het academisch debat zich vooral toe op de vraag of het afdekken van beleggingen luidend in vreemde valuta überhaupt zin had. Nederlandse pensioenfondsen, die net hun portefeuilles internationaal begonnen uit te bouwen, zagen er maar van af. Enerzijds met het oog op transactiekosten, anderzijds zouden tijdelijke onder- of overwaarderingen elkaar op de lange termijn compenseren.
Collin Crownover, valutaspecialist van State Street Global Advisors (SSgA), legt uit waar ze toen een denkfout maakten. ‘Niet alles wordt gladgestreken op de lange termijn. En bovendien kunnen waarderingscycli wel een decennium aanhouden.’ Hun horizon bleek niet zo lang als ze zelf dachten. ‘Geen fonds kan zich meerdere jaren van opeenstapelende valutaverliezen permitteren.’
Na een paar tikken op de vingers, richtten de fondsen zich in de jaren die volgden op het terugdringen van de volatiliteit. Ze kozen daarbij veelal voor statische hedgeratio’s, waarbij de helft van de valuta-exposures werden afgedekt.
Verhoogde volatiliteit
Crownover wijst erop dat de volatiliteit op de valutamarkten sinds de kredietcrisis ook nog eens is toegenomen. Zo is de J.P. Morgan Global Currency Volatility Index sinds de ondergang van Lehman Brothers in 2007 aanzienlijk gestegen. Daarbij zijn valutaschommelingen echter niet normaal verdeeld, wat betekent dat beleggers met statische hedgeratio’s nog altijd zijn blootgesteld aan staartrisico’s.
De SSgA-specialist adviseert beleggers met internationale exposures daarom dynamischer om te gaan met valuta. Gedurende de cyclus, waarin valuta van over- naar onderwaardering en andersom gaan, zouden beleggers hun hedgeratio aan kunnen passen. Ondergewaardeerde valuta behoeven minder afdekking, terwijl het verstandig is om je meer in te dekken tegen de mogelijke correctie van een overgewaardeerde munt.
Een aanvullende stap is het actief inzetten van deze waardestrategie om extra rendement toe te voegen. Vanuit portefeuillemanagement bezien, is rendement dat ongecorreleerd is met dat van de andere beleggingen in portefeuille het mooist, want dat biedt diversificatiemogelijkheden. Crownover formuleert dat als ‘geld verdienen terwijl je je staartrisico’s verkleint’.
Of een munt over- of ondergewaardeerd is, bepaalt SSgA aan de hand van een model waarvan het voornaamste uitgangspunt is dat valuta tenderen naar een evenwicht op basis van koopkrachtpariteit. Andere variabelen in het model zijn rentestanden, handelsbalansen en arbeidsproductiviteit in de verschillende valutazones.
Kern en stijl
DeAWM gaat nog een stap verder en draait het allocatieproces voor multiasset-portefeuilles om. ‘Multi-asset maakt het mogelijk om de portefeuille op te splitsen in wat ze doet, haar doelen, in plaats van waarvan ze gemaakt is, de vermogenstitels’, aldus Kaldemorgen.
Werner Eppacher (foto), tevens fondsmanager en hoofd multi-asset-producten bij DeAWM, legt uit hoe het fondshuis tegemoetkomt aan de ‘risk comfort zone’ van de belegger. ‘We verdelen ons multi-asset-productaanbod in core en style. Bij de eerste ligt de nadruk op stabiliteit, bij de tweede op inkomen.’
Bij de doelstelling van stabiliteit is het zaak om valutarisico’s te reduceren. ‘Bij core-producten is de beslissing wat te doen met vreemde valuta dan ook integraal deel van het allocatieproces’, legt Eppacher uit. Zo zal een wereldwijd gespreide portefeuille vastrentende waarden een groot gewicht in de Verenigde Staten hebben. ‘Een ander verhaal is of je in dollars long moet zitten.’
Hij wijst erop dat dit niet alleen afhangt van de ‘faire’ waarde van de dollar. ‘De dollar is negatief gecorreleerd met risicovolle beleggingen’, zegt Eppacher. ‘Vanuit risicomanagement bezien, kan het daarom zin hebben de dollarexposure maar deels af te dekken.’
Portable alpha
Als er bij de portefeuilleprofielen sprake is van een duidelijke rendementsdoelstelling dan worden de valutastrategieën anders vormgegeven. Dit is het zogenoemde style-segment, waarop Eppacher zich richt. ‘Hier kan je een portable alpha-strategie gebruiken als een rendementsverhogend middel.’
Als voorbeeld noemt hij een los van de onderliggende portefeuille in te zetten valutastrategie die mikt op een rendement van 5 procent en waarvan het verlies begrensd is op 5 procent. ‘Als je min 2,5 procent staat, breng je de posities met de helft terug en als je 5 procent in de min staat, stop je voor de rest van het jaar. Deze aanpak zetten we zwaar in het style-gedeelte in’.
DeAWM ruimt een goed deel van het ten doel gestelde risicobudget in voor dit soort strategieën. Waar risico’s voor bijvoorbeeld aandelen juist voor een groot deel worden gehedged, krijgen valutastrategieën er een schepje bij. Eppacher noemt een allocatie van 20 procent ‘vrij agressief ’.
In het voorbeeld waarbij de strategie 5 procent rendement zou leveren, wordt dit voor een bepaalde portefeuille omlaag geschaald naar 1 procent. Is de volatiliteit van de portablestrategie tevens 1 procent, maar ongecorreleerd met de rest van de portefeuille, dan neemt de volatiliteit van de portefeuille met minder dan 1 procent toe – net als bij het toevoegen van elke nieuwe unieke beleggingscategorie.
Euro-dollar
Een voor de hand liggende strategie in de huidige markt is de euro-dollar. De groei in Europa wordt geraakt door het conflict in Oekraïne. De ECB staat klaar om de geldpers te laten draaien, terwijl in de VS de economie harder groeit en de rente hoger staat. DeAWM ziet de euro dan ook verder dalen. ‘We zien de euro verder verzwakken tot 1,25 dollar op zes-tot-twaalf-maandsbasis’, aldus Eppacher. ‘Maar we moeten op maandbasis resultaten zien.’
Bij de multi-asset manager ligt de nadruk nog meer op kortetermijnstrategieën dan bij een pensioenfonds. De strategieën waarvan DeAWM zich bedient, richten zich vooral op het nieuws en op technische marktsignalen. Eppacher spreekt van ‘een goed jaar tot nu toe’, wat vooral te danken is aan de euro-dollar carry trade.
Dit artikel staat in het Fondsnieuws-magazine dat 17 september is verschenen als bijlage bij het FD.