Lage waarderingen, verminderde liquiditeit en een tanend animo van analisten, maken Europese smallcaps tot een gewild object voor private equity investeerders. Het risico is dat een bedrijf te goedkoop van de beurs gehaald wordt en smallcapbeleggers moeilijker een goed alternatief kunnen vinden in een vijver die steeds kleiner wordt.
Europese smallcaps zijn historisch én ten opzichte van largecaps goedkoop, een beweging die al een tijdje gaande is. ‘Europese smallcaps noteren tegen twaalf keer de winst, Nederlandse smallcaps tegen elf keer de winst’, zegt Erwin Dut van Van Lanschot Kempen. ‘De waarderingen zijn aantrekkelijk, de balansen goed en je kunt er redelijk wat schuld tegenover zetten. Een interessant sommetje, zeker aangezien bedrijfsonderdelen van smallcaps redelijk goed door te verkopen zijn.’
Hij en Sander van Oort beheren samen met twee collega’s het 152 miljoen euro grote Kempen Orange Fund, dat gespreid belegt in kleine en middelgrote Nederlandse en Belgische ondernemingen. Ruim 94 procent van dit fonds bestaat uit Nederlandse aandelen, bijna 5 procent is Belgisch. Het fonds kocht bijvoorbeeld Azelis-aandelen in februari. Ook beheren ze het bijna 1,3 miljard euro grote Kempen Oranje Participaties, dat belegt in Europese smallcaps en daarbij beoogt een belang van 5 procent of meer aan te houden.
Dut en Van Oort zien behalve de strengere reportage-eisen, het toegenomen aantal biedingen op smallcaps als dé trend van dit moment, vooral in het geval van groeibedrijven. Bedrijven waar een volgende koper ook voor wil betalen.
Minder research
Een aanjager daarvan is volgens hen de Mifid II-wetgeving, die een scheiding heeft aangebracht in de betaling voor handel en die voor research. ‘De research over smallcaps is enorm verminderd’, zeggen de beheerders. ‘Wij hebben bedrijven in portefeuille die nog maar door één of twee analisten worden gevolgd, terwijl het echt serieuze bedrijven zijn.’
Juist dat gebrek aan research maakt dat beleggers minder oog hebben voor smallcaps, waardoor er minder in wordt gehandeld. Een bod van een private-equityinvesteerder kan dan aanlokkelijk zijn, maar Dut en Van Oort zijn daar niet altijd blij mee.
Dut: ‘Het ligt natuurlijk aan de prijs. Wij waarschuwen de bedrijven in onze portefeuille dat ze zich ervan bewust moeten zijn dat een lage waardering en lage liquiditeit hen kwetsbaar maakt voor een lage bieding.’ Van Oort: ‘Je ziet dat veel mooie bedrijven te goedkoop verkocht worden. Als belegger hoop je vervolgens dat je daar een mooi kwaliteitsbedrijf voor terug kunt kopen. Maar de vijver wordt steeds kleiner, zeker in Nederland.’
Interessante IPO’s
De smallcapbeleggers hopen daarom extra hard op interessante IPO’s. Een blik op recente IPO’s in Nederland leert dat die niet zo succesvol zijn geweest. Het Bredase technologiebedrijf CM.com leidde over 2023 opnieuw een miljoenenverlies. Ook andere bedrijven die naar de beurs gingen in een periode van lage rente en veel vraag van beleggers, hebben de oorspronkelijke verwachtingen veelal niet waargemaakt en zijn niet of nauwelijks winstgevend.
Intussen proberen de portefeuillebeheerders van Van Lanschot Kempen via engagement de bedrijven in hun eigen portefeuille te behoeden voor te lage biedingen. De discussies gaan nu voornamelijk over de kernactiviteit van een bedrijf en de vraag of de strategische focus goed is. Niet in de laatste plaats omdat private-equityinvesteerders voornamelijk kijken naar bedrijven die ze in stukjes kunnen knippen. Dut: ‘We duwen bij een aantal bedrijven op hun niet-kernactiviteiten. Bij Kendrion zeggen we al enige tijd dat ze óf voor automotive óf voor industrie moeten kiezen. Bij Corbion hebben we die discussie ook gevoerd.’
Liefdesbrief
Van Oort: ‘Als wij die discussie niet met ze voeren, dan gaat private equity dat doen. Het liefst zien wij dat onderwaardering op de beurs tot uitdrukking komt.’ Dut: ‘Het is interessant een koper te hebben, maar niet voor een 25 procent premie op een alltime low koers. Op zo’n punt leveren veel aandeelhouders hun aandelen zonder problemen in, omdat ze er klaar mee zijn. Een bedrijf gaat vervolgens van de beurs: de waarde wordt eruit gehaald door het op te knippen, zoals bij Ten Cate. Prima als private equity zich roert in de markt, zowel bij de aan- als verkoop, maar beleggers moeten niet te laag verkopen.’
Dut: ‘Waar onze angst zit, is dat de waardering laag is, en er een liefdesbrief komt met een bieding. En het bestuur tekent bij het kruisje, voor een veel te laag bedrag. Dat frustreert ons. We kunnen met de voeten stemmen, maar het is belangrijk dat het bestuur de aandeelhouder beschermt.’