De kloof tussen waarde-aandelen en groei- en kwaliteitsaandelen is groter dan net na de financiële crisis, als gevolg van misperceptie over de groeiverwachting van de wereldeconomie. Normalisatie is ingezet, maar de “valuation-gap” is nog niet gedicht.
Dat zegt Andreas Wosol, hoofd multi-cap aandelen en beheerder van het European Equity Value fonds en de brede waardestrategie bij asset manager Amundi, in een gesprek met Fondsnieuws. Wosol overziet 3,2 miljard van de circa 1500 miljard euro die het huis in totaal beheert.
Wosol noemt het een ‘enorme misvatting’, de draai van de factor waarde naar de factoren groei en kwaliteit die in het vierde kwartaal van 2018 is ingezet. Een draai die is ingegeven door de wijdverspreide verwachting dat de wereldeconomie significant aan het vertragen is, en richting een recessie beweegt.
Het daaropvolgende verschil in waardering tussen waarde-aandelen en groei/kwaliteits-aandelen was slechts een paar keer eerder in de geschiedenis zo groot: in 2000, in 2012 en in 2016, analyseert Wosol. ‘Telkens was de trigger een onderliggende aanname dat de groei van de wereldeconomie aan het vertragen was, dat we ons in een recessie-omgeving bevonden.’
Geen recessie voor de deur
In 2016 versmalde de kloof nadat er helemaal geen sprake bleek te zijn van een recessie, en ook nu gelooft Amundi dat er geen recessie voor de deur staat. Wosol: ‘Er is veel manipulatie geweest, met de centrale banken die aan de renteknoppen hebben gedraaid. Daardoor zijn veel signalen verkeerd geïnterpreteerd, de yieldcurve is invers geworden om de “verkeerde redenen”. Daarom zal nu, net zoals in 2016, de waarderingskloof uiteindelijk opgeheven worden.’
Het besef dat de yield curve in dit geval daarom niet als recessie-voorspeller werkt, begint de laatste paar weken te landen bij beleggers, merkt Wosol. Waardoor een eerste fase van normalisatie van de waardering is ingezet. Maar nog altijd zijn aandelen met een lage waardering volgens Wosol wel érg goedkoop ten opzichte van ‘defensieve’ aandelen waarbij een continue groei in de waardering is meegenomen.
Extra bewijs
Om de tweede fase van normalisatie in gang te zetten, vragen beleggers volgens de belegger om extra bewijzen dat de economische groei écht doorzet. Het gaat daarbij om leidende indicatoren, zoals de recente publicatie van goede groeicijfers uit China. ‘Dat soort cijfers hebben veel invloed op waarde-aandelen, die meestal pro-cyclisch zijn’, voert Wosol aan.
Hij is namens Amundi dan ook meer gaan beleggen in industrials, consumentengoederen, de autosector en materials. Betaalt die strategie zich uit? Het fonds waar Wosol mede-beheerder van is, staat sinds begin dit jaar op een rendement van 15 procent, al moet hij beamen dat het vooralsnog voornamelijk gaat om herstel van het verlies van vorig jaar. ‘Maar vanaf nu kunnen we weer positieve rendementen gaan zien. We participeren in het herstel van de markt.’
Gelijkgewogen
Wosol benadrukt daarbij dat hij het fonds werkt met een equal weighted uitgangspunt, waarbij de positie van alle 40 namen in portefeuille ongeveer even groot is. ‘Daarmee elimineer je twee van de meest belangrijke gedragspatronen. Ten eerste voorkom je dat je de aandelen koopt die iedereen koopt, je belegt juist contrair. Ten tweede voorkomt het overmoed, dus dat je een aandeel waarvan jij denkt dat het ondergewaardeerd is, gaat overwegen. Doordat wij onze posities regelmatig herbalanceren, gaan we deze twee biases tegen, en beperken we het neerwaartse risico.’
Bovendien werkt het waarde-fonds met een benadering waarbij de nadruk niet wordt gelegd op relatieve waarde, zoals verschillende waardebeleggers doen door een graadmeter als koerswinstverhouding te gebruiken. In plaats daarvan kiest Wosol voor een bottom-up benadering die uitgaat van een afdoende verschil tussen de intrinsieke waarde van een onderneming en de marktwaarde.
Wosol: ‘Aan prijs is altijd emotie gelinkt, prijs wordt gedreven door gedrag. Om die ruis te elimineren, moet je de prijs vergeten. Wij vergelijken een bedrijf niet met de markt of een concurrent, maar beoordelen deze op basis van intrinsieke waarde en de waarde die je op de beurs betaalt. Per aandeel maken we die rekensom, wat leidt tot een stock-by-stock-besluit.’
Groei-aandelen in portefeuille?
In theorie zou een aandeel dat als groeiaandeel wordt aangemerkt door waarde-beleggers die werken met P/E’s als uitgangspunt, dus wél in de portefeuille van het European Equity Value fonds van Amundi kunnen zitten.
Veel aanpassingen doet het fonds overigens niet, aangezien het een lage turnover heeft en een vijfjaarshorizon. In 2018 leidde dat bijvoorbeeld tot twee nieuwe namen in portefeuille en de verkoop van een handvol namen. ‘Alleen als we zeker weten dat een aankoop of verkoop een goede beslissing is, doen we het. Zelf het herbalanceren doen we niet zo vaak. Op het moment dat een weging te zwaar dreigt te worden, kijken we naar de huidige koers van een aandeel. Is het op rendements-basis gerechtvaardigd om te verkopen of te kopen? Kunnen we herbalanceren tegen een goede prijs? Pas dan, doen we het.’
Terug naar de kloof tussen waarde en groei. Volgens de belegger is het niet de laatste kloof die gedicht moet worden. Door de populariteit van indexbeleggen zullen er steeds meer van dit soort mispercepties ontstaan, aangezien veel van dit soort strategieën op prijs zijn gebaseerd. ‘Dat maakt de markt nog minder efficiënt, maar dat levert ook weer kansen op.’