ETF’s kunnen een systeemrisico veroorzaken, voornamelijk omdat ze belangrijke feedbackeffecten in de markten kunnen veroorzaken. Regulerend toezicht biedt uitkomst, maar de vraag is of de opgestelde regels nog wel volstaan.
Dat concluderen financieel econoom en professor Maureen O’Hara (foto) van de Cornell University en assistent-professor Ayan Bhattacharya van de City University of New York in een onderzoeksrapport voor de CFA Institute Research Foundation.
ETF’s vormen volgens de onderzoekers ‘een van de belangrijkste innovaties van de afgelopen tijd’. ‘We kunnen niet ontkennen dat ETF’s het beleggen in markten veel eenvoudiger en goedkoper hebben gemaakt. Voor veel beleggers hebben ze nieuwe activaklassen beschikbaar gesteld die voorheen enkel voor bepaalde beleggers toegankelijk waren, wat heeft bijgedragen aan betere, meer gediversifieerde persoonlijke portefeuilles.’
Toch is de enorme opkomst tegelijkertijd een gevaar, vinden ze - en trekken de vergelijking met de enorme groei van sociale media. ‘Het is moeilijk om de voordelen die sociale netwerken hebben gebracht te ontkennen, maar tegelijkertijd is het gezien de schaal van de Facebooks van deze wereld niet langer mogelijk om de systematische gevolgen weg te wuiven.’
In het geval van ETF’s vloeit één set systematische effecten voort uit de passieve mandjesstructuur, aldus de onderzoekers. ‘De langetermijneffecten van de uitholling van actief beleggen door passieve instrumenten, beginnen zich te manifesteren. Een tweede reeks systeemkwesties betreft de rol van ETF’s bij marktverstoringen. In de afgelopen jaren heeft de frequentie en het plotselinge, wrede karakter van dergelijke verstoringen zowel de regelgever als de marktdeelnemer verrast. Hebben we wel de juiste regels beschikbaar voor deze nieuwe marktstructuur? Grotendeels wel, maar zoals bij elke evoluerende marktstructuur is het grote probleem dat we “niet weten wat we weten”.’
Systeemrisico
De onderzoekers voeren vijf redenen aan waarom ETF’s een bron van systeemrisico kunnen zijn, met op de eerste plaats dat ETF’s marktbewegingen lijken te versterken in periodes van stress en onzekerheid. ‘Een gevolg van feedback trading (kopen na een stijging, verkopen na een daling, red.) vanuit ETF-markten naar de onderliggende markten en vice versa.’
Daarnaast lijken trackers volgens O’Hara en Bhattacharya de normale volatiliteit aan het einde van de dag te verergeren. ‘Waarschijnlijk omdat bij sommige ETF-soorten een rebalance uitgevoerd moet worden.’
‘Ook het “Step away” risico is een punt van zorg, waarbij geautoriseerde deelnemers in stressvolle tijden minder actief handelen. Deze kwestie is vooral ernstig in illiquide markten, waar geautoriseerde deelnemers vaak ook de dealers op de onderliggende markten zijn.’
Verder roept het gebruik van ETF’s als vervanger voor cash - door geldmarktfondsen en andere beleggingsproducten - volgens de onderzoekers de verwachting op dat de problemen in ETF’s zich richting andere markten zullen verspreiden. Ook stippen ze rebalancing-risicio’s in het bijzonder aan voor ETF’s die illiquide, niet-transparante markten volgen. ‘Dat kan leiden tot systematische effecten op zowel de ETF als op de onderliggende waarde.’
Advies voor toezichthouders
Volgend op hun bevindingen stelt het onderzoekersduo dat inzicht in hoe wijdverspreid ETF’s nu worden gebruikt als vervangers van cash, zeer nuttig zou zijn. ‘Is er voldoende regelgevende rapportage aanwezig om de omvang te bepalen en zo nee, hoe kunnen rapportagevereisten worden gewijzigd om toezichthouders wel van deze informatie te voorzien?’
Volgens de onderzoekers is meer aandacht van de regelgever nodig voor de verzameling en verspreiding van informatie over onderliggende markten waarin ETF’s een belangrijk deel van de handel vertegenwoordigen. Daarnaast adviseren ze toezichthouders om hernieuwde aandacht te schenken aan circuit breakers en regels met betrekking tot handelsstops. ‘Momenteel worden ETF’s behandeld als gewone effecten voor circuit breakers. Gezien het potentieel van feedbackhandel, zou de efficiëntie van handelsstops beter kunnen worden, als de werking van circuit breakers in ETF’s wordt gecoördineerd.’
Daarnaast zou volgens het onderzoeksduo verder moeten worden onderzocht in hoeverre de handel aan het einde van de dag wordt verstoord. ‘Veranderingen in sluitingsmechanismen van de markt en beperkingen op bepaalde soorten ETF’s moeten worden overwogen om verstoringen aan het einde van de dag te voorkomen.’
Ook is volgens O’Hara en Bhattacharya meer informatie nodig over de activiteiten van geautoriseerde deelnemers. ‘Kwesties zoals participatiepercentages, liquiditeit en kapitaalbehoeften moeten worden aangepakt, net zoals eventuele transversale verschillen tussen ETF-categorieën.’