Amerikaanse aandelen zijn een stuk duurder dan Europese, maar de winstgroei is er ook veel sterker. Weet Europa uit het dal te kruipen, dan liggen hier de beste kansen, denken de strategen.
Waar de belangrijkste Amerikaanse beursindices recordstanden bereiken, blijven Europese aandelen dit jaar duidelijk achter. Dit heeft alles te maken met de uiteenlopende economische ontwikkelingen.
‘Als we kijken naar het consumentenvertrouwen, de consumentenbestedingen, de industriële productie en de kredietverlening dan zien we dat de motor van de Amerikaanse economie nu echt begint te draaien’, zegt Diane Jaffee, hoofd Amerikaanse aandelen bij vermogensbeheerder TCW en lead portfoliomanager van de Amundi US Relative Value-strategie.
Europa heeft daarentegen meer last van de spanningen tussen Rusland en Oekraïne dan de VS en kampt nog steeds met een hoge werkloosheid en zwakke kredietverlening. In Amerika trekken de werkgelegenheid en kredietverlening volgens Jaffee aan.
Stresstesten
‘Door de sterke krimp tijdens de kredietcrisis groeide de kredietverlening aan het bedrijfsleven sinds eind 2008 met slechts 0,4 procent op jaarbasis, maar tot dusver dit jaar zien we een versnelling naar bijna 8 procent’, zegt Jaffee.
Het feit dat Amerikaanse bedrijven weer meer gaan lenen is volgens haar bijzonder positief voor de Amerikaanse economie, want het betekent dat de investeringsbereidheid toeneemt. Omdat de leningen een looptijd hebben van veelal drie tot zeven jaar en bedrijven het geld niet in één keer uitgeven, zal de economie hier bovendien met vertraging van profiteren.
Daarentegen ziet Jaffee de kredietverlening in Europa pas volgend jaar verbeteren, op voorwaarde dat de banken goed door de stresstesten komen en de Europese Centrale Bank (ECB) meer goedkoop geld beschikbaar stelt. ‘De Amerikaanse economie loopt minstens zes maanden voor op de Europese en zit niet langer in een bankrecessie maar in een groeimodus’, zegt Jaffee.
Voor de komende jaren rekent ze op een winstgroei in de VS van 6 tot 7 procent, in overeenstemming met het langetermijngemiddelde. Een dergelijke groei is volgens haar ook nodig om de huidige waarderingen te rechtvaardigen.
Koers-winstverhoudingen
‘De winstgroei brengt de koerswinstverhouding omlaag, wat we dankzij het sterke tweede kwartaal dit jaar ook al hebben gezien.’ De huidige koers-winstverhouding op basis van de ‘bottom-up’ winstverwachtingen voor de komende twaalf maanden ligt voor de S&P 500 op circa 15,3, lager dan aan het begin van het jaar en ook onder het dertigjarig historisch gemiddelde van 15,7.
Zo bezien is er volgens Jaffee van overwaardering van de Amerikaanse aandelenmarkt geen sprake. ‘Op basis van de historische waardering is de markt niet duur, behalve wanneer je een economische teruggang verwacht. De koers-winstverhoudingen liggen weliswaar hoger dan in Europa, maar de winstgroei is ook zo veel sterker’.
Ook op basis van de prijs-boekwaarde van 2,6, tegen het historische gemiddelde van 3,0, en het dividendrendement van 2 procent vindt Jaffee de S&P 500 aantrekkelijk gewaardeerd.
Hoger dividend
Na de goede kwartaalresultaten is de pay-out ratio gezakt naar 35 procent, vergeleken met het langetermijngemiddelde van 52 procent. Jaffee verwacht echter dat Amerikaanse bedrijven weer meer dividend aan de aandeelhouders gaan uitkeren wanneer de cyclus op zijn einde loopt. Maar zover is het volgens haar nog niet.
‘Deze cyclus is nog lang niet over. Bedrijven krijgen nu meer vertrouwen en zetten de miljarden dollars op de balansen aan het werk voor fusies en overnames. Daarna zullen ze weer personeel aannemen om verder te groeien. Hogere lonen zullen de winstmarges vervolgens onder druk gaan zetten, maar aangezien consumenten dan meer te besteden hebben neemt de omzetgroei toe. In de laatste fase van de cyclus gaan bedrijven de pay-out ratio verhogen’, zo schetst Jaffee het te verwachten scenario voor de komende jaren.
Ze denkt dat Amerikaanse aandelen een totaalrendement van gemiddeld 10 procent per jaar kunnen opleveren, in lijn met het historisch gemiddelde. Daarbij verwacht Jaffee de komende tijd een outperformance van waardeaandelen.
‘Beleggers zijn niet overtuigd van het economisch herstel en tonen nog interesse voor groeiaandelen. Waarde-aandelen presteren echter normaliter bovengemiddeld in periodes waarin de economische groei aantrekt.’ Zorgen over de effecten van een rentestijging heeft ze niet. ‘Het verleden leert dat het economisch herstel pas bij een korte rente van circa 4 procent en een lange rente van 5-6 procent in gevaar komt’, aldus Jaffee.
Boventrendmatige groei
Ook Lars Dijkstra, chief investment officer bij Kempen Capital Management, is positief gestemd over Amerika.
‘Het herstel vanuit de recessie heeft veel langer geduurd dan normaal, maar we zien nu dat de VS op een duurzaam pad van economische groei zijn gekomen. Voor de komende jaren rekenen we op een boventrendmatige groei van 3 procent, een dalende werkloosheid en stijgende lonen. Dat betekent ook dat de noodmaatregelen van de Amerikaanse centrale bank langzaam worden teruggeschroefd’, zegt Dijkstra.
Europa ondervindt volgens hem nog steeds de gevolgen van een balansrecessie, mede door de beleidsfouten die zijn gemaakt. Door bezuinigingen en belastingverhogingen is het risico van een deflatiespiraal vergroot. Anders dan in de VS hebben de Europese banken ook niet hun eigen vermogen moeten aanvullen, waardoor de kredietverlening te wensen overlaat. Verder kampen vooral Frankrijk en Italië met concurrentiepositieproblemen, zo vat Dijkstra de problemen in Europa samen.
Kansen in Europa
De beleggingsstrateeg ziet echter lichtpuntjes. Onder invloed van de ‘Asset Quality Review’ en de stresstesten die de ECB uitvoert, zijn reeds diverse banken in de eurozone gedwongen om met aandelenemissies de balans te versterken. Dat moet volgens Dijkstra waar nodig worden doorgezet, zodat de banken weer meer kredieten kunnen verstrekken.
‘We zien hier al positieve signalen. De kredietverlening en de vraag naar krediet in de eurozone zijn de laatste kwartalen reeds verbeterd. Ook omdat Europa altijd achter Amerika aan hobbelt, en de groei daar flink doorzet, verwachten we niet dat Europa in een nieuwe recessie belandt’, aldus Dijkstra. Wanneer een externe schok zoals een handelsoorlog met Rusland uitblijft, ziet hij de groei ook in Europa volgend jaar aantrekken.
Dat beleggers dit jaar een duidelijke voorkeur hebben voor Amerikaanse aandelen verbaast hem niet. ‘Gezien de onzekerheden in Europa is de hogere waardering op Wall Street momenteel wel gerechtvaardigd’, zegt Dijkstra. Maar op lange termijn ziet hij geen reden voor een lagere waardering in Europa, waar de Euro Stoxx momenteel tegen circa 14,5 keer de verwachte winst voor de komende twaalf maanden noteert.
Winstmarges
Dijkstra: ‘De winstmarges liggen hier nog veel lager dan in de VS maar zullen naar onze mening de komende jaren gaan herstellen. Nemen alle onzekerheden over een mogelijk nieuwe recessie en deflatie af, dan kunnen ook de koerswinstverhoudingen omhoog. Europese aandelen hebben hierdoor veel meer potentie dan Amerikaanse’.
Maar ook de opwaartse trend op Wall Street ziet hij voorlopig doorzetten. Dijkstra: ‘Wij denken dat de winstmarges van Amerikaanse bedrijven nog minstens een paar jaar op dit hoge niveau blijven of zelfs nog wat verder toenemen. De Amerikaanse centrale bank zal weliswaar heel geleidelijk de rente verhogen, maar dat toont vooral de kracht van de economie. Mochten de winstmarges echter om wat voor reden dan ook sterk dalen, dan betekent dat het einde van de bullmarkt’.
Dit artikel staat in het Fondsnieuws-magazine dat 17 september is verschenen als bijlage bij het FD.