De hoofdlijnen van de hervormingsvoorstellen voor Europese langetermijninvesteringsfondsen (Eltif), waarover de EU-beleidsmakers vorige maand overeenstemming hebben bereikt, zijn door sommigen in de sector toegejuicht als een belangrijke positieve stap voorwaarts. Volgens anderen moeten de fundamentele tegenstrijdigheden in de kern van het instrument echter nog worden opgelost.
‘Wij zijn ervan overtuigd dat het nieuwe Eltif-product een wereldwijd succes zal worden en een belangrijke verwezenlijking van het beleid van de Capital Markets Union’, jubelde Jiří Król, Global Head van de Alternative Credit Council, de afdeling private credit van de Alternative Investment Management Association. ‘Er zijn grote kapitaalpools die momenteel niet in de EU worden ingezet vanwege aanzienlijke belemmeringen voor hun grensoverschrijdende stromen. Deze hervormingen van het Eltif zullen daar verandering in brengen door een aantrekkelijk en flexibel instrument te creëren dat gericht is op de directe financiering van bedrijven en infrastructuur in de EU’, voegde hij eraan toe.
Versie één - een mislukking
Er was zeker behoefte aan hervorming. ‘Het is geen enorm succes geworden’, zo omschreef Claude Marx, de directeur-generaal van de CSSF, de vooruitgang tijdens de ALFI European Asset Management Conference in maart 2021. De cijfers bevestigen dit standpunt. In 2021 waren er 82 Eltifs met een netto beheerd vermogen van 2,4 miljard euro, aldus Emmanuel-Frédéric Henrion, partner bij Clifford Chance in Luxemburg. De helft van deze vehikels bevindt zich in Luxemburg, de rest in Frankrijk, Spanje en Italië.
Het Eltif is een alternatief beleggingsfonds (AIF) dat zich richt op investeringen in private en publieke projecten op lange termijn, waaronder private equity, infrastructuur, vastgoed, beursgenoteerde kmo’s, aandelenbezit, schuldinstrumenten en meer. Het idee is dat hiermee investeringen van zowel particulieren als instellingen worden samengebracht.
Welk institutioneel belang?
Maar een belangrijke vraag die de Eltif vanaf zijn oprichting in 2015 heeft achtervolgd, is ‘waarom zouden institutionele beleggers de moeite nemen?’. Zullen de voorgestelde hervormingen de zaken veranderen? ‘Institutionele beleggers hebben al een geweldige gereedschapskist (vooral in Luxemburg) van fondsvehikels die nuttig zijn voor elk doel’, zegt Oliver Zwick, ook een counsel bij Clifford Chance in Luxemburg.
‘Wat voegt het Eltif eigenlijk toe in termen van upside? Niet in de laatste plaats omdat je met dit vehikel al die extra voorwaarden hebt om in aanmerking te komen. Maar er is niet veel positiefs, behalve dat het een label toevoegt’, voegde hij eraan toe.
‘De nieuwe regels maken het voor vermogensbeheerders gemakkelijker om producten te lanceren die zowel institutionele als particuliere klanten bedienen’, aldus het persbericht van de AIMA, ‘met extra flexibiliteit voor de eerste groep en belangrijke bescherming voor de tweede groep.’ Het argument luidt dat Eltif 1.0 te restrictief was, maar dat deze beperkingen in de tweede versie zullen worden opgeheven. Met de aankondiging van 20 oktober door de Europese Raad en het Europees Parlement met betrekking tot de algemene beginselen mag een definitieve verordening waarschijnlijk niet voor 2024 worden verwacht.
Zullen particulieren toehappen?
De voorgestelde hervormingen omvatten de splitsing van particuliere en institutionele Eltifs, met verschillende wettelijke vereisten voor elk type belegger. Het doel is de toegang voor vermogende particulieren te vereenvoudigen en tegelijkertijd de regels inzake diversificatie, geschiktheid en informatieverstrekking te handhaven. Zo is er geen behoefte meer aan lokale verkoopfaciliteiten, noch aan minimumdrempels die afhankelijk zijn van het vermogen van de kleine belegger. Meer in het algemeen zou er ook meer flexibiliteit komen met betrekking tot in aanmerking komende activa, kaders voor master-feeder- en fund-of-funds-structuren, co-investering met andere fondsen en rekeningen, en een grotere toegang tot leningen.
Deze maatregelen bieden echter geen oplossing voor fundamentele problemen voor institutionele beleggers. Bijvoorbeeld ‘voor een standaard-AIF dat in infrastructuur belegt, heb je ten minste twee activa nodig, waarvan er één goed is voor 75 procent van de NAV, maar voor het Eltif zijn ten minste tien beleggingen vereist met elk een maximum van 10% van de NIW’, aldus Henrion. Hij noemde ook andere technische belemmeringen, niet in de laatste plaats de fiscale behandeling. Dit alles verhoogt de complexiteit en de kosten voor fondsen, wat onaantrekkelijk is voor instellingen. En hoezeer er ook wordt gesproken over de “democratisering” van particuliere activa, de meeste investeringen in de alternatieve ruimte zullen nog steeds afkomstig zijn van pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en dergelijke.
Daarom lijken de wijzigingen vooral bedoeld om de aantrekkingskracht op vermogende particulieren te vergroten. “Het grote voordeel van de Eltif, en ik denk dat dit is waar de meeste sponsors naar kijken als ze een entiteit willen oprichten, is dat het een EU-paspoort heeft voor particuliere beleggers in de Europese Unie, in tegenstelling tot de normale AIF”, aldus Zwick.
Wat als ze koudwatervrees krijgen?
Maar Claude Marx gaf op de ALFI-conferentie commentaar op een ander belangrijk aspect van het vehikel. ‘Wanneer kleine beleggers deze ruimte betreden, moeten we rekening houden met de terugbetalingsmogelijkheden, omdat dit in wezen gesloten fondsen zijn. We moeten ook rekening houden met MiFID-overwegingen’, zei hij.
‘Hoe kun je een kleine belegger ervan overtuigen om te beleggen in een fonds dat grotendeels gesloten is en geen terugbetalingsfaciliteit heeft?”, aldus Henrion, die zich aansluit bij de opmerkingen van Marx. “Er is geen magie”, ging hij verder. “Je kunt geen open fonds creëren voor kleine beleggers met illiquide beleggingen op lange termijn.”
ESMA is gevraagd voorstellen te ontwikkelen over liquiditeitsvensters voor kleine beleggers. “Maar we zijn sceptisch of er een werkbare oplossing is,” zei Henrion. Hij merkte op dat de nieuwe voorstellen voor Eltif 2.0 de mogelijkheid omvatten om een grotere zak met liquide activa te hebben. “Maar in dat geval krijg je niet de volledige prestatie van een pure Eltif die is ontworpen om alleen langetermijnbeleggingen te doen,” zei hij.