Het nieuwe pensioencontract wordt er niet eenvoudiger op, maar er zitten veel goede elementen in. Dat de premie eerlijker wordt en iedereen zijn eigen pensioenpotje krijgt, is welbekend. Maar de grootste welvaartswinst zit in de beter passende beleggingsmix en de grotere aandacht voor koopkrachtbehoud.
Gelijkblijvende uitkeringen zijn een stap achteruit in tijden van inflatie. De lage dekkingsgraden en sluimerende inflatie hebben in een decennium ieder jaar een beetje koopkracht afgesnoept dat flink optelt. Dit jaar volgt de grootste koopkrachtklap, schrijft Sandor Steverink in deze tweede bijdrage voor Investment Officer. De onafhankelijke inflatie- en rentespecialist vraagt zich af wat dit betekent voor pensioenfondsen.
Door de uit de hand gelopen inflatie en de krappe arbeidsmarkt is de loon-prijsspiraal in werking gezet. Het trage optreden van centrale banken heeft geleid tot hardere reacties met een onzekere uitkomst. Hoe ver wordt de rente verhoogd en hoelang duurt het voordat de inflatie onder controle is? Het Europese continent is door de energie afhankelijkheid veranderd van netto-exporteur naar netto-importeur, hetgeen de Europese welvaart, groei en inflatie heeft aangetast. De ECB was laat met het verhogen van de beleidsrente en zal in haar renteverhogingen verder gaan.
Opmaat naar marktnormalisatie
Rentecurves worden invers en een recessie in Europa is onvermijdelijk. Deze pijnlijke vorm van marktnormalisatie, waarin obligaties uiteindelijk op enig moment weer aantrekkelijk worden, gaat gepaard met een roep voor obligaties met inflatiebescherming. Zolang de centrale banken nog enorme hoeveelheden obligaties op de balans hebben, waarop ze geen verkoopverlies willen en kunnen lijden, gaat dit lang duren.
Nederlandse pensioenfondsen bevinden zich dan ook in een schizofrene situatie met in één jaar gelijktijdig de aankondiging van zowel de grootste stijging in de pensioenuitkering als de grootste daling in de koopkracht. Daarnaast staat het nieuwe pensioencontract voor de deur. De vele vragen leiden tot uitstel van de wet, maar de contouren liggen vast en aan de uiterlijke invoerdatum van 1 januari 2027 wordt niet getornd.
Onder het nieuwe pensioencontract verdwijnen de dekkingsgraden. De focus komt te liggen op de hoogte van het verwachte pensioen en de koopkracht daarvan. Na de herverdeling van het grootste vermogen ooit via de ter discussie staande invaarmethodiek zal de aandacht verschuiven van nominale rentes naar denken in koopkracht met meer aandacht voor inflation linked obligaties, ook wel linkers genoemd. Door de fors opgelopen inflatie zal de discussie over de soort inflatie index (loon of prijs, Europees of Nederlands) bijzaak worden, want beter ongeveer goed dan precies fout.
Inflation linked obligatie markt
De markt voor linkers is al groot in het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten en zal verder groeien in de eurozone. Deze markt is rond de eeuwwisseling begonnen met Italiaanse, Franse en Griekse linkers, niet direct de meest solvabele eurolanden. Niet wetende aan welke inflatie index deze obligaties gekoppeld moest worden, werd een mix van nationale en eurozone indices gekozen, zodat de discussie over betrouwbare statistische bureaus in het midden bleef.
Inmiddels is de Europese inflatie (HICP: geharmoniseerde consumenten prijsinflatie) omarmd door alle Eurolanden en sterft de nationale inflatie index markteen langzame dood. Hierdoor ontstaat er een grotere Euro inflatie markt, waar recentelijk ook Duitsland, Spanje en België voor het eerst gebruik van hebben gemaakt.
Nederland heeft tot nu toe nog geen inflation linked bond uitgegeven. Een analyse had ooit laten zien dat de inflatie en rentelasten historisch niet op de juiste wijze gecorreleerd waren. Daardoor waren linkers geen efficiënt financieringsinstrument voor het agentschap van het Ministerie van Financiën. Misschien tijd voor een nieuwe bredere analyse met de frisse blik van de nieuwe agent, die hier sinds augustus over gaat. Met het nieuwe pensioencontract en de geëscaleerde inflatie gaat de druk en de vraag naar inflatiebescherming toenemen. De eurozone loopt nog altijd ver achter op het VK en de VS met respectievelijk 25 en 10 procent van de staatsschuld uitgegeven in inflation linked bonds.
Linkers in het VK
Het VK is daarmee wereldwijd de grootste uitgever van linkers waardoor de rentelasten nu extra hard oplopen. Belangrijke reden hiervoor is het Britse pensioensysteem dat gebaseerd is op de reële rente. De recente paniek in de Britse obligatiemarkt heeft te maken met liquiditeitseisen vanuit derivatenposities, die lijden tot gedwongen obligatieverkopen in een kleinere markt met enorme uitslagen. De hysterie was goed zichtbaar doordat de 30-jaarsrente in het VK veel harder opliep dan de kortere rentes.
Nadat in eerste instantie de nominale gilts massaal verkocht werden, verschoof deze week de verkoopdruk naar linkers. De Bank of England greep op deze nog dunnere markt in met opkopen, die haaks op het kwantitatief afbouwbeleid staan. Hier greep de centrale bank terecht in toen de politiek onverwachte belastingverlagingen voorstelde. Nood breekt wet, maar volledig passend bij de rol van een centrale bank om in crises snel en corrigerend op te treden om erger te voorkomen.
Toezicht
Ondanks dat steeds meer overheden in de eurozone met inflatie-obligaties geld ophalen, heeft de Nederlandse overheid altijd geweigerd dit soort obligaties uit te geven. Gezien de recente ontwikkelingen misschien wel goed voor de overheidsfinanciën, maar niet voor het Nederlandse systeem met pensioenfondsen. Voor Nederlandse pensioenfondsen bestaat inflatierisico, zo zeggen de toezichtregels.
Toezichthouders hebben een regime opgezet om te zorgen dat pensioenfondsen niet omvallen. Inflatie toezeggingen zijn overal onvoorwaardelijk en kunnen geschrapt worden. Inflatierisico zit niet eens in de welbekende risico toezicht S-formule waarin de 10 belangrijkste risico’s in detail zijn gedefinieerd, een extra reden om het oude pensioensysteem aan te passen. In het nieuwe pensioencontract wordt niet voor niets afgestapt van nominale verplichtingen en dekkingsgraden.
De focus komt te liggen op lange termijn koopkracht en reële rendementen, waar de nu zo gemiste Euro inflatie obligaties goed in gaan passen. De inflatie mag dan wel torenhoog zijn, maar de markt heeft nog alle vertrouwen dat de inflatie snel terugkeert naar de 2 procent. Hiervoor is de 5-jaars inflatie over 5 jaar de standaard indicator. Die is recent opgelopen, maar staat maar net boven de 2 procent. Kortom, inflatiebescherming voor de wat langere termijn is nog steeds betaalbaar.
Tandpasta
Waarschijnlijk is de vergelijking tussen inflatie en een tube tandpasta gewist uit het korte termijn geheugen van de markt: je krijgt het er wel uit, maar krijg het er maar eens in! Met andere woorden, het gaat niet makkelijk worden om inflatie terug te dringen en meestal houdt het langer aan dan je denkt. De ECB denkt in 2024 weer terug bij de 2 procent target te zijn, terwijl de meestal wat realistischere Fed van een jaar langer uitgaat. De recente voorspelkracht van beide instituten en de omvang van de recente bijstellingen maken de inflatievoorspellingen weinig betrouwbaar.
De markt heeft nog altijd geloof in deze instanties, want ook daar zit een forse inflatiedaling ingeprijsd. Het goede nieuws is dat inflatiebescherming voor krachtbehoud voor pensionado’s door de gestegen reële rente betaalbaar is en door de hogere dekkingsgraden dichterbij is gekomen. Hiervoor is de reële dekkingsgraad op basis van marktinformatie een goede indicatie en die is net als de nominale dekkingsgraad opgelopen, maar wel in mindere mate. Deze reële dekkingsgraad op marktbasis is een goed bewaard geheim dat in de meeste pensioenfonds jaarverslagen ontbreekt en niet overal op de radar staat. Ben benieuwd hoeveel pensioenfondsen dit geheim over 2022 gaan openbaren.
Op de schop
Met de nieuwe rente- en inflatie omgeving en de nieuwe pensioenwet in aantocht is het nu een uitgelezen moment om met een frisse en open blik de beleggingsportefeuille kritisch te bekijken, want er zijn vele manieren om met inflatie om te gaan en veel asset classes met verschillende soorten inflatiebescherming.
Mede door de ontwikkelingen in het VK loopt ook de euro reële rente op. Voor grote pensioenfondsen kan de marktomvang beperkend zijn, maar met een groeiende linker markt, een opgelopen reële rente en hogere dekkingsgraden zijn inflation linked bonds opeens een wel heel goedkope koopkrachtverzekering geworden voor de deelnemers. Het tandpasta karakter van inflatie wordt nog altijd door de markt onderschat.
Sandor Steverink is onafhankelijk rente en inflatiespecialist met als expertise beleggingsportefeuilles in het nieuwe pensioencontract. Hij heeft deze beschouwing geschreven op verzoek van Investment Officer. Dit is het tweede artikel van een tweedelige serie over de vastrentende markten.