Zelfs een Amerikaanse 10-jarige rente van 3,5 procent is niet voldoende om een positief reëel rendement op te leveren als de inflatie de komende tien jaar rond de 3,5 procent blijft, waarschuwt co-hoofd multi asset Ron Temple van Lazard Asset Management. Liever heeft hij bedrijfsobligaties, emerging market debt en binnen aandelen: kwaliteit.
In een interview met Investment Officer België waarschuwt Temple voor een paradigmaverschuiving in de portefeuilles, veroorzaakt door de verandering in het beleid van de centrale banken.
Daarbij wijst hij erop dat de obligatiemarkten van de ontwikkelde landen het nog steeds lastig hebben, met een aanzienlijke uitstroom en een rendement op jaarbasis dat de laatste vijf jaar dicht bij nul ligt. Behalve EMD en bedrijfsobligaties geeft hij de voorkeur aan converteerbare obligaties boven staatsobligaties. ‘De optionaliteit op de beurs krijgt een lage waardering in dat segment, met een aanzienlijk stijgingspotentieel over een periode van drie jaar.’
Kwaliteit en groei
In het aandelen-segment zal de stijging van de risicovrije rente de waarderingen op natuurlijke wijze verlagen door de waarde van toekomstige kasstromen te verminderen, ‘wat slecht nieuws is voor verlieslatende technologieaandelen’. Daarom heeft Ron Temple een uitgesproken voorkeur voor groei- en kwaliteitsaandelen en is hij gepositioneerd in segmenten met pricing power om de hogere prijzen te kunnen doorrekenen.
‘In een economie met weinig groei zullen de rendementen op de brede aandelenmarkten waarschijnlijk niet indrukwekkend zijn. Wij menen echter dat bedrijven die dankzij hun duurzame concurrentievoordelen - zoals merkwaarde, netwerkvoordelen en goedkope productie - een hoog rendement op kapitaal kunnen handhaven, het waarschijnlijk beter zullen doen.’ Hij wijst er ook op dat de omgeving nu gunstiger zou moeten zijn voor actieve beheerders, terwijl zuiver passieve strategieën zich moeilijker zullen kunnen onderscheiden.
Risico’s
‘Wij zijn voorzichtiger met private assets omwille van stijgende financieringskosten die de positie van bedrijven die de afgelopen tien jaar schulden hebben gebruikt, op de proef zullen stellen. Meerwaarden zullen de komende twee jaar moeilijker te realiseren zijn, zowel wat betreft de prijzen waartegen de volgende beursintroducties zullen plaatsvinden als de aankoopprijzen waartegen deze private assets kunnen worden verkocht.’ Hij is ook voorzichtig met het segment van de leveraged loans, die vaak met variabele rentevoeten worden afgesloten.
Tot slot is Ron Temple niet overtuigd dat grondstoffen op lange termijn kunnen blijven stijgen. ‘Hogere prijzen leiden traditioneel tot meer investeringen en een hogere productie, waardoor de prijzen op middellange termijn onder druk komen te staan. De situatie bij olie is waarschijnlijk anders, omdat de oliemaatschappijen hun winsten niet herinvesteren in de ontwikkeling van nieuwe olievelden.’’
Inflatie-piek
Uitzoomend stelt Temple dat we dicht bij een piek in de inflatie in de VS zitten. ‘Met een aantal factoren die naar verwachting op de prijzen zullen drukken de komende maanden. Uit de resultaten van de Amerikaanse detailhandel blijkt dat de consument voorzichtiger begint te worden, terwijl de problemen in de toeleveringsketens geleidelijk worden opgelost. Wij verwachten dat de kerninflatie tegen eind 2022 zal dalen tot tussen 4 en 5 procent.’
Prijscontrole
De inflatie zal in de toekomst echter op een veel hoger niveau blijven volgens de managing director van Lazard AM, namelijk meer dan 3 procent in het komende decennium, tegen een gemiddeld niveau van 1,9 procent in het vorige decennium. ‘Wij denken dan ook dat de markten te pessimistisch zijn geweest in hun inflatieverwachtingen en wij verwachten niet dat de Federal Reserve de rente tot 4 procent zal moeten optrekken. Hoewel het voor een centrale bank moeilijk is inflatie te creëren, is het veel gemakkelijker om ze te controleren.’
Hij wijst er echter op dat de inflatierisico’s opwaarts gericht blijven. ‘Op de vastgoedmarkt zijn de maandelijkse aflossingen voor kandidaat-kopers sinds begin 2022 aanzienlijk gestegen, net als de huurprijzen in alle regio’s.’ Als gevolg daarvan moeten de lonen nu gelijke tred houden om de koopkracht in stand te houden. ‘Tegelijkertijd zijn er nu 1,9 banen beschikbaar voor elke werknemer die werk zoekt, dus er is een duidelijke incentive voor werkgevers om hun arbeidskrachten aan zich te binden.’
Meer wanbetalingen
Wat Europa betreft, wijst Ron Temple erop dat de situatie anders is: de ECB zou haar monetaire beleid te snel kunnen verkrappen in een context waarin de prijsschok veeleer van de energieprijzen dan van overtollige vraag komt. ‘Het risico van systemische inflatie in Europa is nog niet duidelijk, vooral omdat ons basisscenario uitgaat van een grote kans op een technische recessie (twee of drie kwartalen met een licht negatieve groei) volgend jaar.’
Ook in de VS wordt het risico op een recessie in 2023 op 30-40 procent geschat. In dit verband meent hij dat een klimaat van inflatie en lagere groei waarschijnlijk tot problemen op de kredietmarkt zal leiden. ‘Een toename van het aantal wanbetalingen is eerder onvermijdelijk, en dit zou problemen kunnen veroorzaken in sommige segmenten van de obligatiemarkt.’