De rente op Zuid-Europees staatspapier beweegt zich in de buurt van het niveau van ankerland Duitsland. Geeft dat het terugkerende vertrouwen onder beleggers weer, of laten de markten zich te sterk leiden door de zalvende woorden van ECB-president Mario Draghi?
Ging ‘exportwunder’ Duitsland voorop in het herstel van de eurozone, inmiddels hebben ook de belangrijkste landen in de periferie het economisch groeipad hervonden.
Betekent dit voor beleggers dat ze zich weer met een gerust hart op de Zuid-Europese markten kunnen begeven of zijn de waarderingen als gevolg van de zoektocht naar rendement al gevaarlijk sterk opgelopen?
Geruime tijd gold de periferie van Europa voor veel beleggers als ‘no-go area’; als landen met hoge schuldenlasten en gapende begrotingstekorten vormden ze een bedreiging voor het voortbestaan van de eurozone. In de internationale media en de financiële wereld werden ze aangeduid als de PI(I)GS, een acroniem (voor Portugal, Italië, Ierland, Griekenland en Spanje) dat zijn oorsprong vindt in de jaren zeventig. Maar zo rap als deze denigrerende afkorting door alles en iedereen overgenomen werd, zo snel verdween die ook weer, mede doordat de Financial Times en Barclays de term in 2012 in de ban deden.
Run op obligaties
In datzelfde jaar sprak ECB-president Mario Draghi de beroemde woorden ‘whatever it takes’ om de euro te redden. Dit leidde tot een run op obligaties uit deze landen die tot de dag van vandaag plaatsvindt. Het ontluikende economische herstel heeft nu ook aandeelhouders wakkergeschud. Year to date zijn de aandelenindices van Spanje en Italië, de twee grootste economieën in de periferie, al zo’n met 15 procent gestegen en op eenjaarsbasis bedraagt de winst het dubbele of meer.
Wat staat beleggers die naar Zuid-Europa kijken nu te doen? De meningen daarover lopen sterk uiteen.
Een van de uitkomsten op het nog vrij recent gehouden Robeco-forum ‘Is de eurocrisis over?’ was dat staatsobligaties uit Italië en Spanje weer aantrekkelijk zijn. Uit de sterke vraag naar obligaties zou namelijk het terugkerende vertrouwen in de markt weerklinken. De befaamde contraire belegger Charles Gave denk daar geheel anders over en stelt op basis van een risico-rendementsafweging dat er voor beleggers geen extra rendement meer te behalen valt.
Ten aanzien van aandelen is het merendeel van de asset managers nog overwogen in de Eurozone en daarmee vaak ook in Spanje en Italië. Maar voorzichtigheid is geboden. Zo waarschuwde fondsmanager en beleggingsveteraan Mark Hargraves van Axa Investment Managers onlangs in de Britse media ervoor dat het nu nog niet het moment is om op grote schaal aandelen uit de perifere landen in te slaan vanwege de deflatoire krachten die daar spelen en de zwakke groeivooruitzichten.
Volgens Koen Van de Maele, wereldwijd hoofd ‘investment engineering’ bij Candriam, het voormalige Dexia Asset Management, staat Spanje er fundamenteel beter voor dan Italië. ‘In Spanje hebben ze na de crisis de koe beter bij de horens gevat. De loonkosten per eenheid product (unit labour costs) zijn gedaald waardoor de internationale concurrentiepositie aanzienlijk is verbeterd.’
Grootste punt van zorg blijft desondanks de hoge werkloosheid van zo’n 25 procent waardoor een nieuwe generatie verloren dreigt te gaan voor de arbeidsmarkt. ‘Dit kan het toekomstige groeipotentieel van Spanje ernstig schaden.’
Renzi moet nu hervormen
Italië heeft volgens Van de Maele veel minder aan crisisbestrijding gedaan. Daar zou mogelijk verandering in kunnen komen na de eclatante overwinning van de Democratische Partij van de nieuwe premier Matteo Renzi tijdens de Europese verkiezingen. ‘Renzi heeft beloofd nu eindelijk haast te maken met het invoeren van hervormingen. Spanje is daar echter al jaren geleden mee begonnen en plukt daar reeds de vruchten van.’
Toch kijkt de obligatiemarkt volgens de Belgische beleggingsexpert vooral naar de grootste gemene deler tussen beide landen, namelijk de hogere risicopremie ten opzichte van de meest kredietwaardige landen zoals Duitsland en Nederland. Dat er minder aandacht is voor de fundamentele aspecten heeft alles te maken met de belofte van Draghi.
‘Niettemin houden we de duratie enigszins beperkt omdat we het kredietrisico op de lange termijn moeilijk in te schatten vinden’, vult hij aan. ‘Daarom bezitten we vooral staatspapier met een looptijd van vijf jaar. Daarop krijg je nog een extra rendement van zo’n 85 tot 100 basispunten ten opzichte van Duits staatspapier met dezelfde looptijd.’
Voor een bubbel in perifere obligaties in hij vooralsnog niet bang. ‘Onze targetniveaus voor de spreads zijn weliswaar overschreden, we zitten nog maar aan het begin van een overwaardering van de markt die in deze lage rente-omgeving nog lang kan blijven voortduren.’
‘Ik zou er niet meer beleggen’
‘Veel te duur’, zo noemt Vincent Juvyns, strateeg wereldwijde markten bij J.P. Morgan Asset Management, de 2,4 procent en 2,7 procent rente op tienjaars staatspapier uit Italië en Spanje. ‘Ik zou er niet meer in beleggen. Het zijn bijna dezelfde rentes als op Britse en Amerikaanse staatsobligaties, terwijl die landen er veel beter voor staan.’
Hij noemt de situatie in Spanje en Italië ‘gestabiliseerd’, maar daar is dan alles ook mee gezegd. ‘Ze hebben zich aangepast aan de schok, maar bereiden zich te weinig voor op de toekomst. In Spanje is sprake geweest van een interne devaluatie doordat werknemers een loonsverlaging hebben aanvaard, maar de structurele hervormingen gaan een stuk minder ver dan in Griekenland en Portugal. In Italië loopt de hoge schuld als percentage van het bruto binnenlands product nog steeds op.’
Wel stelt hij positief verrast te zijn door de overwinning voor Renzi, een politicus die ‘de beestjes bij zijn naam durft te noemen’. De uitslag toont volgens hem aan dat de bevolking rijp is voor hervormingen.
Op de aandelenmarkten van Spanje en Italië, zo durft Juvyns nu wel te stellen, lag het inflexiepunt in 2013. ‘De grootste beweging ligt inmiddels achter ons en de waarderingen komen terug in lijn met de kernlanden’, zegt Juvyns. In Spanje wordt inmiddels 14,6 keer de verwachte winst betaald, in Italië 13,1 keer. Wereldwijd is dat 14,1 keer. ‘De waarderingen zijn dus niet meer spotgoedkoop.’
Nog veel opportuniteiten
Dat neemt niet weg dat er nog veel ‘opportuniteiten’ in deze markten zijn, zeker als de winstontwikkeling van Spaanse en Italiaanse bedrijven zich positief gaat ontwikkelen, zegt hij. ‘Juist met actief beheer kan nu het verschil worden gemaakt, bijvoorbeeld door in de subindices te kijken of sectoren te overwegen die profiteren van het duidelijk aantrekkende consumentenvertrouwen.’
Van de Maele gaat nog een stapje verder. Hij noemt de waarderingen in Spanje en Italië het meest aantrekkelijk binnen de eurozone en denkt dat de koersen er verder kunnen oplopen door de terugkeer van internationale beleggers die op basis van een top-down benadering de landen lang onderwogen hebben. Zeer positief is hij over cyclische en middelgrote bedrijven. Sectoren die hinder ondervonden van verhoogde belastingen, zoals de nutssector, meed hij lang, maar ‘beginnen we nu stilletjes aan weer op te rapen’.
Dit artikel staat in het Fondsnieuws-magazine dat 25 juni is verschenen.