De kwantitatieve verruiming door de centrale banken wordt langzaam teruggebracht. En dat kan, volgens investment strategist Ruth van de Belt, omdat de financiële markten weer op eigen benen kunnen staan.
Tien jaar geleden brak de kredietcrisis uit in de Verenigde Staten en verspreidde zich wereldwijd als een olievlek. Beleidsmakers trokken alles uit de kast om de financiële crisis, en de daaropvolgende economische crisis, te bestrijden. Politici namen maatregelen om de financiële stabiliteit te waarborgen, lieten automatische stabilisatoren als WW-uitkeringen volledig vrij werken en introduceerden stimuleringspakketten. Centrale banken verlaagden hun beleidsrentes tot ongekend lage niveaus en zetten onconventionele beleidsmiddelen in als opkoopprogramma’s voor staats- en bedrijfsobligaties (kwantitatieve verruiming).
Een decennium later bevindt de wereldeconomie zich weer in een periode van reflatie. De economische activiteit trekt aan en de inflatie(verwachtingen) zitten in de lift (al komt dit deels door hogere olieprijzen). Maar de gevolgen van het monetaire beleidsexperiment zijn niet alleen positief. Prijzen van financiële activa zijn opgedreven, met een mogelijke misallocatie van kapitaal tot gevolg. Er kunnen zeepbellen ontstaan en die spatten vroeg of laat uit elkaar. Een ander gevolg is dat de zogeheten creatieve destructie (een proces van voortdurende innovatie, waarbij succesvolle toepassingen van nieuwe technieken de oude vernietigen) vermindert, wat komt door het continu doorrollen van leningen aan niet-levensvatbare bedrijven die anders failliet zouden gaan. Bovendien worden de rentemarges van het bankwezen aangetast. Nu de noodzaak voor een extreem ruim monetair beleid is afgenomen, en de negatieve gevolgen steeds duidelijker worden, komt normalisatie steeds dichterbij.
Einde kwantitatieve verruiming in eurozone
In juni maakte de Europese Centrale Bank (ECB) een draai in haar forward guidance om de markt langzaam voor te bereiden op een verdere aanpassing van de opkoopprogramma’s voor staats- en bedrijfsobligaties. Volgens de marktconsensus gaat de ECB in september aankondigen dat deze per januari 2018 geleidelijk verder worden afgebouwd, voor de opkoopprogramma’s eind 2018 volledig worden stopgezet. De grote vraag is: wat wordt de impact van deze koerswijziging op financiële markten?
Door kwantitatieve verruiming door de ECB zijn de perifere landenspreads ten opzichte van Duitsland gedaald, naar niveaus die puur op basis van fundamenten ongerechtvaardigd zijn. Met een teruggang naar gebaande paden lopen de premies voor kredietrisico in staatsobligaties mogelijk licht op. Bovendien nemen de termijnpremies voor staatsobligaties uit kernlanden vermoedelijk toe, waardoor de (lange) obligatierentes zullen stijgen en de yield curve versteilt. Toch verwachten we niet dat de rentes snel terugkeren naar de niveaus van voor 2007.
De impact van een beëindiging van de opkoopprogramma’s op de markt voor bedrijfsobligaties is op korte termijn vermoedelijk beperkt. Gezien het feit dat de reflatiefase net is begonnen, is het zelfs mogelijk dat creditspreads nog wat verder dalen. Voor de langere termijn zijn de vooruitzichten minder rooskleurig, we verwachten dat defaults uiteindelijk zullen stijgen en leverageratio’s oplopen.
Inkrimping balans in de Verenigde Staten
Het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de Fed, is al een stapje verder dan de Europese Centrale Bank. De opkoopprogramma’s zijn stopgezet en de beleidsrente wordt langzaam verhoogd. In maart werd bovendien duidelijk dat de Fed overweegt om later dit jaar haar opgepompte balans in te krimpen, door de portefeuille van aangekochte staatsobligaties en mortgage backed securities op een geleidelijke en voorspelbare manier terug te brengen. Niet door actieve verkoop, maar, als de economie blijft draaien zoals verwacht, wordt het geld van obligaties die op expiratiedatum worden afgelost en van vrijvallende coupons niet langer in nieuwe obligaties gestoken. Hierbij wordt een cap (prijsplafond) gehanteerd.
Impact van afbouw
Onder beleggers wordt al druk gedebatteerd over de mogelijke impact van de afbouw op de obligatierentes. Volgens de Fed heeft kwantitatieve verruiming ervoor gezorgd dat de termijnpremie voor 10-jaars staatsobligaties, en daarmee de rente, met ongeveer 100 basispunten is afgenomen. De Fed verwacht dat het effect met ongeveer 15 basispunten per jaar afneemt. Wij denken dat het effect mogelijk kleiner is. Waarschijnlijk kan de daling niet geheel worden toegeschreven aan de kwantitatieve verruiming door de Fed, maar hebben de opkoopprogramma’s van de ECB en Bank of Japan ook een rol gespeeld. Daarnaast is het onwaarschijnlijk dat de Fed haar balans weer zal inkrimpen tot de omvang van voor de crisis, omdat de noodzakelijke balansomvang groter is. Niet alleen is de vraag naar geld hoger, de Fed heeft ook meer kortetermijnverplichtingen in de vorm van reserves die commerciële banken aanhouden. Verder wordt de normalisatie momenteel deels al ingeprijsd.
Niet doemdenken
Wij denken niet dat de inkrimping van de balans tot een grote uitstroom uit aandelen en bedrijfsobligaties zal leiden. Kwantitatieve verruiming was vooral een soort macro-economische putoptie, waardoor beleggers meer risico zijn gaan nemen. Of er sprake is van te veel risico, zal snel duidelijk worden. Maar er is geen aanleiding tot doemdenken: de reden voor beëindigen van kwantitatieve verruiming is simpel: de economie kan nu zonder noodverband.
Dit artikel komt uit de zomereditie van ons Kempen Insight magazine. Klik hier voor de hele editie.