Het Kempen (Lux) Global Small-cap Fund belegt sinds oktober 2015 in de Amerikaanse restaurantketen Del Frisco’s Restaurant Group (DFRG). De koers was toen we instapten in ruim een jaar tijd gehalveerd: van een piekniveau van 28 dollar per aandeel in de eerste helft van 2014, tot 14 dollar per aandeel. Deze daling was voor ons aanleiding om een uitgebreide analyse te doen.
Belangrijk: Deze tekst geeft weer hoe wij een bedrijf analyseren. Dit document is opgesteld door de fondsmanagers van het Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘het fonds’), gemanaged door Kempen Capital Management N.V. (‘KCM’). Het fonds heeft momenteel een positie in het genoemde bedrijf. Zie ook de verklaring en de disclaimer aan het einde van deze tekst.
Drie soorten steakhouses
Del Frisco’s heeft pakweg vijftig steakhouserestaurants in de Verenigde Staten, verdeeld over drie ketens. Het label Frisco’s Double Eagle Steak House bedient de bovenkant van de markt. Het bedrijf heeft ook een keten in het middensegment met de merknaam Del Frisco’s Grille. Het derde label heet Sullivan’s Steakhouse. Dit concept is net als Double Eagle gericht op de bovenkant van de markt, maar vaak gevestigd in wat kleinere Amerikaanse steden. De prijzen liggen wat lager dan bij de Double Eagle-restaurants, wat Sullivan’s complementair maakt aan het Double Eagle-concept.
Groeipijn
Toen wij Del Frisco’s in de zomer van 2015 voor het eerst bestudeerden, viel het ons op dat het bedrijf flink gegroeid was. Vooral de relatief nieuwe Grille-keten was snel uitgerold: van twee vestigingen eind 2011 tot zeventien in de zomer van 2015 (eind 2016 waren er 21 Grille-vestigingen). Begin 2015 werd duidelijk dat een aantal van die nieuwe vestigingen en met name de restaurants geopend in 2014, minder goed presteerden dan initieel door het management werd verwacht. Bovendien lieten de bestaande restaurants van de twee andere ketens iets mindere resultaten zien.
Koersdaling
Het bovenstaande leidde tot de enorme koersdaling van het aandeel DFRG. Dat verschillende leden van het management van DFRG in de zomer van 2015 aandelen in hun bedrijf kochten, voor ons een sterk positief signaal, interesseerde de gemiddelde belegger blijkbaar weinig. Onze interpretatie van de koersdaling is voornamelijk dat groeibeleggers koste wat het kost afscheid wilden nemen van dit aandeel. Dit kunnen zeer interessante momenten zijn voor langetermijnbeleggers, zoals wij.
Drie ketens, drie profielen
We besloten om de drie ketens afzonderlijk te analyseren omdat ze alle drie een ander groei- en winstgevendheidsprofiel hebben. De Double Eagle-keten is zeer winstgevend. In onze ogen een heel aantrekkelijke en waardevolle asset. Sullivan’s is wat minder spannend, aangezien deze keten qua omzet veel kleiner is dan Double Eagle en met een aanzienlijk lagere winstgevendheid. Niettemin zagen en zien we Sullivan’s als een prima asset. De Grille keten is het moeilijkst te analyseren en waarderen. Het management heeft in het verleden aangegeven dat het potentieel voor het Grille concept in de Verenigde Staten op minimaal 170 restaurants ligt. Gezien de beschreven issues met de restaurants die in 2014 open gingen, kan dit standpunt in twijfel worden getrokken. Bovendien is het nog lastig om de uiteindelijke margestructuur van dit concept in te schatten. Wij nemen bij dit soort onzekerheden graag een voorzichtige voorspelling als uitgangspunt.
’Geen groei-scenario’
Een scenario dat we aan het einde van de zomer van 2015 doorgerekend hebben, is het scenario waarin DFRG geen nieuwe restaurants meer zou openen. Groei gaat over het algemeen ten koste van de kortetermijnwinst en de kasstroom van een onderneming en DFRG is hard gegroeid. Ons scenario gaf aan dat DFRG naar verwachting 11 procent vrije kasstroom per jaar zou genereren voor aandeelhouders. Dat is een rendement dat wij zeer aantrekkelijk vinden voor een gezond bedrijf met een sterke balans (twee kenmerken van DFRG).
Wat weegt nog meer mee?
Naast eerdergenoemde analyse zijn er meer elementen waar we naar kijken voor we besluiten om een aandeel al dan niet op te nemen in de portefeuille. We bestuderen bijvoorbeeld standaard de geschiedenis van een bedrijf. DFRG kwam in 2012 naar de beurs, maar was in een ver verleden ook onderdeel van een beursgenoteerd bedrijf. Ook brengen we de achtergronden van de bestuurders in kaart. De rol van het management is, zeker bij een relatief kleine restaurantketen, zeer belangrijk. DFRG heeft een ervaren en hoog aangeschreven management. Een ander vast onderdeel van ons proces is een uitgebreide analyse van de balans van de onderneming. We zijn langetermijnbeleggers en houden niet van bedrijven met (te) hoge schulden. DFRG heeft een zeer sterke balans met geen tot minimaal (netto) vreemd vermogen. Al met al vonden we als team DFRG een zeer aantrekkelijke investering en daarom besloten we in oktober 2015 om een belang op te bouwen.
Update
Inmiddels investeren we ruim vijf kwartalen in DFRG. De onderliggende performance van de restaurantketen is recentelijk wat verbeterd, zoals te lezen valt in dit persbericht van het bedrijf. De voornaamste ontwikkeling sinds ons aanschafmoment is in onze ogen de op 21 november 2016 aangekondigde CEO-wisseling. Op die dag nam director Norman Abdallah de CEO-rol over van Mark Mednansky. We hebben grote bewondering voor het werk van Mednansky die het bedrijf 18 jaar heeft gediend. Tegelijkertijd denken we dat Norman Abdallah het bedrijf naar een volgend niveau kan brengen. Hij heeft een zeer indrukwekkend cv in de restaurantindustrie opgebouwd, waarbij hij restaurantketens geleid heeft voor verschillende vooraanstaande private -equitymaatschappijen. Op 10 januari 2017 hebben we in Orlando de mogelijkheid gehad om Abdallah en CFO Tom Pennison te ontmoeten. Het management heeft heel concrete plannen om de organische groei te accelereren en de marges te verhogen. Ons vertrouwen in dit managementteam en het bedrijf is alleen maar toegenomen. We verwachten daarom DFRG nog geruime tijd in onze portefeuille aan te houden.
Datum van schrijven: 6 februari 2017
Dit artikel is onderdeel van de nieuwe Kempen Quarterly. Lees de hele editie hier
Disclaimer:
Dit document is opgesteld door de fondsbeheerders van Kempen (Lux) Global Small-cap Fund (‘het Fonds’), beheerd door Kempen Capital Management N.V. (‘KCM’). Het Fonds houdt op dit moment aandelen in de in dit document genoemde vennootschap. Als beheerder van beleggingsfondsen (‘asset manager’) kan KCM posities opbouwen in financiële instrumenten uitgegeven door de in dit document genoemde vennootschap en ze kan op elk door haar geschikt geacht tijdstip aan- en verkooptransacties uitvoeren.
Dit document is uitsluitend bedoeld om informatie te geven. Het dient niet te worden beschouwd als een beleggingsaanbeveling of als een aanbod of uitnodiging om enige van de hierin genoemde effecten te kopen of te verkopen.
De hierin opgenomen visie is onze visie per de datum van dit document en deze kan, zonder voorafgaande mededeling, onderhevig zijn aan wijzigingen. KCM heeft geen verplichting om de inhoud van dit document actueel te houden. Dit document is gebaseerd op informatie die wij betrouwbaar achten maar KCM geeft geen garantie noch is zij aansprakelijk voor de juistheid van de hierin opgenomen gegevens. Dit document is onafhankelijk van de hierin genoemde vennootschap opgesteld.