Pensioenfondsen hebben hun handen vol aan het beheersen van risico’s. Behalve een mogelijke daling van de dekkingsgraad is er ook het langetermijnrisico dat het behaalde rendement achterblijft.
Met ingang van het nieuwe Financieel Toetsings Kader (FTK) moeten pensioenfondsen nog beter monitoren welke factoren hun risicohouding beïnvloeden. Drie redenen waarom het nu belangrijker dan ooit is om de gebruikte risicomaatstaven onder de loep te nemen en wellicht uit te breiden.
1. Het veranderde toezichtskader
Voor het meten van het marktrisico van een pensioenfonds wordt doorgaans een tracking error berekend: hoe verhouden verschillende mogelijke toekomstige waardes van de portefeuille zich tot de verplichtingen. Dit geeft een beeld van wat de toekomstige dekkingsgraad zou kunnen zijn. De waarde van de verplichtingen wordt berekend door gebruik te maken van de swaprente. Dat houdt in dat er gemeten wordt in het ‘marktkader’. In het nieuwe toezichtskader is de dekkingsgraad op basis van de UFR (Ultimate Forward Rate)-curve centraler komen te staan bij het bepalen van de hoogte van de pensioenuitkeringen. Omdat de UFR rente afwijkt van de swaprente, is het verstandig om naast de waarde ook het risico van de verplichtingen op deze rentes te bepalen. Door deze te vergelijken met het risico van de beleggingen kun je twee tracking errors beoordelen: één op basis van de swaprente en één op basis van de UFR-curve. De tracking error op basis van de UFR curve kan direct worden gekoppeld aan de kritische dekkingsgraad. Dat is de dekkingsgraad waarbij het voor een pensioenfonds niet meer mogelijk is om zonder korten binnen de wettelijke termijn het dekkingstekort op te lossen.
2. Het verleden is niet (meer) representatief voor de toekomst
Bij de berekening van de tracking error wordt een voorspelling gedaan op basis van het gedrag van de portefeuille in de laatste tien jaar. Dat betekent dat zo’n voorspelling vooral houvast biedt als de toekomst lijkt op het verleden. Het is daarom belangrijk ook andere manieren te vinden om de onzekere toekomst te ‘scannen’. Scenario-analyse is een veelgebruikt hulpmiddel. Dit kan eenvoudig door geïsoleerde schokken toe te passen op de huidige stand van de rente of de waarde van aandelen, maar ook verfijnder, door verscheidene toekomstscenario’s te definiëren en te combineren, en de waarde van de dekkingsgraad voor elke van die alternatieven te berekenen (zoals gebeurt in ALM-analyses en de Haalbaarheidstoets). Het is daarbij de kunst om scenario’s te definiëren die daadwerkelijk relevant zijn. KCM gebruikt hiervoor een combinatie van historische scenario’s (bijvoorbeeld een herhaling van de omstandigheden uit de herfst van 2008) en de forward looking macro-economische scenario’s die KCM Investment Strategists jaarlijks opstellen. De impact van deze scenario’s op de portefeuille wordt beoordeeld en geeft – samen met de tracking error – een genuanceerder beeld van wat er in de toekomst met de dekkingsgraad kan gebeuren.
3. De wereld is te complex voor één getal
De financiële markten laten zich niet vangen in één enkel getal – daarbij gaat per definitie relevante informatie verloren. Daarom is blindstaren op één enkele risicomaatstaf af te raden. Sterker nog, verschillende maatstaven kunnen verschillende kanten op wijzen - zo hebben we recent gezien hoe de huidige lage rente voor een lager Vereist Eigen Vermogen zorgt, maar tegelijk voor een hogere tracking error. Het instellen van een tracking error limiet is in bepaalde situaties dan ook niet per definitie verstandig. Het verlagen van de risicopositie zal in soms de juiste keuze zijn, maar er zijn zeker situaties te bedenken waarin het naderen van een tracking error-limiet niet automatisch zou moeten leiden tot aanpassing in de portefeuille. Dit kan worden ondervangen met scenario-analyse. Aanvullend kan een soortgelijke analyse gedaan worden voor elk van de twee elementaire onderdelen van de portefeuille: de rendements- en de matching-portefeuille. Een Value-at-Risk-analyse op de rendementsportefeuille geeft een duidelijk beeld van wat de verwachte absolute rendementen op deze geïsoleerde portefeuille in de toekomst kunnen zijn en biedt additioneel inzicht in wat de risicocontributie (en diversificatie) van de rendementsportefeuille is. Afhankelijk van de uitkomst en inzichten van verschillende risicomaatstaven kan het Bestuur een meer weloverwogen besluit nemen om de portefeuille wel of niet aan te passen.
Wilt u meer weten over hoe we bij KCM aankijken tegen het gebruik van risicomaatstaven door pensioenfondsen? Neem dan contact op zodat wij u het uitgebreide artikel kunnen toesturen: ‘Er is meer dan een risicomaatstaf’ van Jelle Ritzerveld, directeur risk management bij Kempen Capital Management.
Deze informatie is ook terug te lezen in de nieuwsbrief van KCM: Nu, Actueel, nr. 4