Niets is zeker; daarom kijken we bij Kempen ook altijd verder bij het schetsen van ons centrale scenario. Hoe groot is de kans dat het de komende tien jaar niet volgens standaardverwachtingen gaat? We nemen u mee in drie stress-scenario’s: oplopende inflatie, milde deflatie en groei.
Scenario 1: Inflatie
Oplopende inflatie komt als risicoscenario historisch gezien het meest voor en heeft ook een grote economische impact. De bekendste is de hyperinflatieperiode in Duitsland uit de jaren twintig. Andere inflatiedominante tijden waren de jaren zeventig in de Verenigde Staten en de jaren tachtig in Zuid-Amerika. Meer recent kregen opkomende landen als Rusland, Brazilië, Zuid Afrika en Turkije ermee te maken. Langdurig oplopende inflatie heeft te maken met de aanbodzijde van een economie en meestal speelt één van de volgende factoren een rol:
• Verlies aan concurrentiekracht
Wanneer een land minder concurrerend wordt moet het steeds meer importeren om de levensstandaard op peil te houden. Wanneer dit langere tijd aanhoudt komt er druk op de valuta, waardoor inflatie oploopt.
• Handelsbeperkingen
Wanneer een land te maken krijgt met handelsbeperkingen (door bijvoorbeeld geopolitieke spanningen) heeft dit een negatieve impact op het productievermogen van een land. Deze beperkingen leiden tot een hoger prijspeil.
• Overheidsschulden
Wanneer een overheid structureel meer uitgeeft dan er binnenkomt leidt dit tot oplopende schulden en verdrukking van de private sector. Een centrale bank moet dan noodgedwongen de inflatiedoelstelling inruilen voor financiële stabiliteit. Hogere inflatie is het gevolg.
Oplopende inflatie pakt negatief uit voor nominale beleggingen zoals obligaties, omdat de inkomsten voor langere tijd vaststaan en niet meebewegen met inflatie. Beleggingen met een reële component zoals aandelen en inflation linked obligaties behouden wel hun waarde, omdat de inkomsten kunnen compenseren voor inflatie. Goud en grondstoffen presteren goed in een periode met oplopende inflatie, omdat de vraag naar reële activa stijgt.
Scenario 2: Deflatie
Een lange deflatieperiode is historisch gezien zeldzaam. Een van de bekendste is de grote depressie in de jaren dertig. Klassieke deflatie zorgt voor een negatieve spiraal waarbij schuldafbouw leidt tot economische krimp, met als gevolg dat schulden weer verder moet worden afgebouwd. De consequentie van deflatie zijn meer faillissementen, oninbare schulden, omvallende banken en stijgende werkloosheid. De leidt tot sociale onrust en politieke instabiliteit. Een overheid zal er dan ook alles aan doen om deflatie tegen te gaan, wat verklaart waarom dit scenario in de klassieke vorm zo weinig voorkomt.
Een milde deflatie-omgeving komt wel vaker voor, zoals Japan de afgelopen twee decennia heeft laten zien. Obligaties met een lange looptijd zijn beleggingen die het goed doen in een deflatoire omgeving. Daarentegen zijn aandelen en vastgoed kwetsbaar door de zwakke economische groei en dalende prijzen.
Scenario 3: Groei
Hogere economische groei kan komen van meer krediet, groeiende beroepsbevolking of een hogere productiviteit per werkende. De eerste twee factoren kennen een natuurlijke begrenzing, maar productiviteit is van nature onbegrensd. Industriële revoluties tonen aan dat flinke productiviteitsspurts decennia lang kunnen aanhouden. Een nieuwe revolutie is lastig te voorspellen, maar gezien de digitale ontwikkelingen in de afgelopen tien jaar zeker niet onmogelijk. Een kenmerk van industriële revoluties is groei zonder dat dit tot hogere prijzen leidt.
Hogere economische groei met beperkte inflatie is goed voor beleggers omdat dit toekomstige kasstromen laat groeien, terwijl de rente waartegen je deze kasstromen verdisconteert, gelijk blijft. Huidige contante waardes (dat zijn de huidige koersen) stijgen. Beleggingen zoals aandelen en vastgoed profiteren het sterkst van een hogere economische groei. Goud en cash profiteren het minst, omdat deze activa ‘store of values’ zijn en geen blootstelling hebben naar economische groei.
De visie van KCM
De lage groei en inflatieverwachtingen maken het ‘deflatie’ dan wel het ‘groei zonder inflatie’ scenario op het eerste gezicht het meest voor de hand liggen wanneer het centrale scenario niet uitkomt. Wij denken echter dat inflatiescenario waarschijnlijker is, vanwege het risico op overstimulering. Overheden zullen deflatie niet toestaan.
Dit artikel is onderdeel van de nieuwe editie van de Kempen Insight. Lees het hele magazine online, via: https://issuu.com/kempenpublications/docs/kcm_16350_insight_outlook_2017_nl_l?e=24013627/40255041
Disclaimer
Kempen Capital Management N.V. (KCM) heeft een vergunning als beheerder van diverse beleggingsinstellingen en voor het verlenen van beleggingsdiensten en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten.