Nordea AM: Amerikaanse verkiezingen special

In gesprek met Jeffrey Sherman, Deputy CIO bij DoubleLine Capital LP en Steven Friedman, Senior Macro Economist bij MacKay Shields LLC.

Opmerking: de conference call vond plaats op 14 oktober 2020. Alle marktcommentaar en -informatie heeft betrekking op de periode daarvoor.

In het kort

• Voor de Democraten zou een ‘blue wave’ overwinning kunnen leiden tot een aangescherpt gecoördineerd beleid. Als Trump wint, zullen de Republikeinen beide kamers van het Congres waarschijnlijk niet kunnen aansturen, waardoor een voortzetting van de huidige impasse waarschijnlijk is.
• Ongeacht de verkiezingsoverwinnaar zullen er meer fiscale uitgaven zijn. De vraag is of dit tot inflatie en tot hogere rente zal leiden.
• Er is momenteel sprake van een significante samenwerking tussen de fiscale en monetaire autoriteiten – waardoor de schuldenlast minder wordt gedragen door de burgers.
• Hoewel de verkiezingen van groot belang zijn en veel inzichten bieden over het begrotingsbeleid van de komende jaren, is het altijd riskant om de portefeuilles te positioneren in afwachting van een bepaald resultaat.

Wat vindt u van het huidige economische beleid van president Donald Trump en zijn tegenstander Joe Biden?

Jeff: Wij hebben weliswaar een aantal fiscale beleidsmaatregelen besproken en ter discussie gesteld, maar wat wij echt nodig hebben is meer samenwerking binnen de twee kamers van het Congres. Er moet een akkoord komen tussen de Republikeinen en de Democraten, zoals in maart rondom de $2.2 biljoen aan fiscale uitgaven voor de CARES Act. Als we een ‘blue wave’ zien, waarbij de Democraten alle drie kamers - het presidentschap, de Senaat en het Huis - domineren, zou er een meer gecoördineerde inspanning kunnen worden geleverd om het beleid te realiseren. De markt is op zoek naar een verpletterende overwinning van een van de twee kandidaten, zodat we de komende maanden niet nóg verder in grotere onzekerheid verkeren.

Steven: Daar ben ik het mee eens. Als Trump een comeback maakt en de verkiezingen wint, is het onwaarschijnlijk dat de Republikeinen beide huizen van het Congres zouden aansturen - dus zouden wij een voortzetting kunnen zien van de huidige impasse waar in Washington sprake van is. Vandaar dat ik minder vertrouwen heb in het hebben van voldoende fiscale steun voor de economie, terwijl die probeert te herstellen van de Covid-19-crisis. Als Biden wint en er is een ‘blue wave’, zou dit de deur op korte termijn openen naar steun voor de economie. Biden heeft ook enkele vrij onbeteugelde begrotingsplannen in gedachten, die de economie op langere termijn een impuls zouden kunnen geven.

U had het over de ‘clean sweep’ van de Democraten, die de ‘blue wave’ wordt genoemd - wat zou dit betekenen voor beleggers?

Jeff: Een ‘blue wave’ zal er waarschijnlijk toe leiden dat de winstgevendheid van bedrijven gedeeltelijk wordt aangetast, als gevolg van de belastingverhoging. Beide partijen zijn echter uitgevers. De gedachte dat Democraten de bestedende partij zijn en Republikeinen ultra-fiscaal conservatief, was snel van de baan door de Tax Cuts and Job Act van een paar jaar geleden. Er zullen meer uitgaven zijn, ongeacht het leiderschap. De Trump-regering is vrijgevig geweest met geld en spreekt over verdere stimulans - dat zie ik zo gauw niet veranderen als hij wordt herkozen.  De vraag is of dit tot één of andere vorm van inflatie zal leiden die vervolgens tot hogere rente zal leiden. Maar dat moeten we nog zien, want wij bevinden ons op dit moment in een deflatoire shock. Uiteindelijk zullen wij, ongeacht de winnaar, aanzienlijk hogere schuldenlasten zien.

Steven: Weer ben ik het met Jeff eens - beide kandidaten zijn uitgevers. Wij zagen hogere begrotingstekorten onder het bewind van Trump, en we zullen waarschijnlijk hogere begrotingstekorten zien onder het bewind van Biden. Biden heeft grote bestedingsinitiatieven die niet gecompenseerd zullen worden door belastingverhogingen, dus de begrotingstekorten zullen stijgen. Hij heeft wel wat degelijke ideeën over infrastructuur en onderwijs, die de groei in de loop der jaren kan stimuleren. Trump kan een voorstander zijn van een expansief fiscaal beleid zijn, maar als hij wint en geen controle over het Congres heeft, zie ik beperkte vooruitzichten voor een significante uitgavenwetgeving in de komende twee jaar. Hij zou zich waarschijnlijk concentreren op zaken als immigratie en handelsbeleid - waar hij enige onafhankelijkheid van het Congres heeft.

Over infrastructuur gesproken, is het waarschijnlijk dat dit een belangrijke begunstigde van de fiscale uitgaven zal zijn?

Jeff: Infrastructuur is sinds de verkiezingen van 2016 een veelbesproken onderwerp. Beide partijen hebben heftig deelgenomen aan de discussies, maar wij hebben nooit enige actie van president Trump waargenomen - het grootste deel van de uitgaven was gericht op het verminderen van de vennootschapsbelasting. Ik denk dat wij onder de Democraten meer openbare infrastructuurplannen zouden zien, maar het is nog veel te vroeg om dat te zeggen.

Source: Flickr – The White House

U heeft beiden de oplopende begrotingstekorten ter sprake gebracht, zouden beleggers zich zorgen moeten maken over de stijgende schulden?

Jeff: Wij ervaren nu hoe ver de grenzen verlegd kunnen worden. De schuld van de VS heeft eindelijk de 100 procent van het BBP overschreden en de uitgaven zullen toenemen, maar de druk moet er op een bepaald moment ook af. Meestal komt dit door inflatie of door valuta. Als wij de uitgaven gaan doen, moeten wij ons richten op de mensen die op dit moment ontheemd zijn - door het creëren van banen, onderwijs of het trainen van vaardigheden. Infrastructuur lijkt voor de hand te liggen - aangezien dit kapitaalintensief is en gebruik zal maken van hoogwaardige arbeidskracht - en bovendien typisch een sterke geldmultiplicator zal zijn.

Steven: De Federal Reserve heeft in wezen de schuld geabsorbeerd die nodig was om de CARES Act te financieren en zal ook absorberen wat nodig is voor een gelijkwaardige follow-up. Wij bevinden ons in een omgeving waar er een belangrijke samenwerking is tussen de fiscale en monetaire autoriteiten - dit betekent dat de schuldenlast minder wordt gedragen door het publiek. Het is nog onduidelijk hoe dit de markten zal beïnvloeden, maar zoals gezegd zouden de valutamarkten voor verlichting kunnen zorgen, evenals hogere tarieven.

Jeff: Steven slaat de spijker op zijn kop. Voorzitter Powell blijft zeggen dat het ‘fiscaal, fiscaal, fiscaal’ is. Hij zegt in wezen: “Jij drukt het geld en ik zal het kopen”. Dus, een tegeldemaking van de schuld is waarschijnlijk.

Trump heeft zich openhartig uitgesproken over de Fed; zou een overwinning van Biden de huidige dynamiek veranderen?

Steven: Ondanks kritiek van Trump op de Fed, wist de Fed op uitstekende wijze zijn onafhankelijkheid te behouden. De toegenomen fiscale en monetaire samenwerking, waar Jeff en ik het eerder over hadden, was een keuze van de Fed - niet het resultaat van druk van de Trump-regering. De Fed handelde agressief tijdens de crisis, dus dit zou de hoeveelheid kritiek van een Biden-administratie beperken. Bovendien is de wijziging van de Fed om de inflatie boven de 2% te stimuleren, in ruil voor sterkere arbeidsmarktresultaten, voor deze omgeving een goede zaak. Het is ook politiek verstandig, want het is het soort strategie waar de Democraten achter kunnen gaan staan.

Source: Flickr – Biden for President

Tot slot, wat zijn uw adviezen voor de beleggingsportefeuille met betrekking tot de verkiezingen?

Jeff: Je moet je portefeuille niet op basis van één verkiezingsrichting positioneren - gezien de verrassing van de laatste uitslag. De uitdagingen op de obligatiemarkt vloeien niet voort uit de verkiezingen, maar uit de potentiële rendementen. Er zijn enkele pockets in de markt die onvoldoende waarde bieden voor de huidige risiconiveaus. Als wij een aanbod van obligaties hebben dat groter is dan wat de Fed kan kopen, kan dit de rente gemakkelijk onder druk zetten - vanuit een vraag- en aanbod perspectief. Ten tweede, indien de dollar verzwakt, kan dit sommige investeringen in de VS ontmoedigen. Er zijn veel scenario’s die ik kan schetsen - los van de verkiezingen - waarbij de rente vanaf dit moment zou stijgen. Zoals Steven al aangaf, is de Fed bereid om de inflatie wat hoger te laten oplopen dan normaal. Dit heeft de obligatiemarkt beïnvloed en de curve is steil. Daarom wilt u zich richten op zaken die de Fed niet direct beïnvloedt - dus niet op treasuries of investment grade bedrijfsobligaties. Er zijn mogelijkheden in de leveraged finance sector, maar u moet voorzichtig zijn. Er zijn ook kansen binnen de hypotheekmarkt, vanwege coulance in aflossingen. Sommigeverzwakte bedrijsfsobligaties zullen waarschijnlijk het komende jaar kansen bieden.

Steven: Dit klopt. Hoewel de verkiezingen van groot belang zijn en ons veel zullen vertellen over het begrotingsbeleid in de komende jaren, blijven wij uiteindelijk een zeer ondersteunend monetair beleid voeren. Wij hoeven ons in ieder geval geen zorgen te maken over fiscale inkrimping en deze steun voor de economie zal voldoende zijn om vooruitgang te boeken. Wat het virus betreft: hopelijk hebben wij volgend jaar een grootschalig verspreid en effectief vaccin. Dit is dus een omgeving waarin wij de uitbreiding zien aankomen en waarin je weer risico’s in de portefeuilles moet opnemen. Zoals Jeff het zojuist heeft uitgelegd, moeten wij ook een onderscheid maken tussen de assets die de Fed in wezen opkoopt en de assets geen of weinig invloed op heeft. De kansen liggen op het gebied van laatstgenoemde activa - zoals high yield, achtergestelde ABS en emerging market debt.
 

Nordea Asset Management is de functionele naam van de vermogensbeheer business, uitgevoerd door de juridische entiteiten Nordea Investment Funds S.A. en Nordea Investment Management AB (“rechtspersonen”) en hun filialen, dochterondernemingen en vertegenwoordigingskantoren. Dit document is bedoeld om de lezer te informeren over de specifieke capaciteiten van Nordea. Dit document is niet bedoeld als investeringsadvies (of standpunten of meningen vermeld in dit document) noch bevat het aanbevelingen om te investeren in een financieel product, investeringsstructuur of instrument, een transactie aan te gaan of af te wikkelen of om deel te nemen in een bepaalde beleggingsstrategie. Dit document is geen aanbod om te verkopen, of een verzoek van een aanbod om een effect te kopen. Elk van deze verzoeken mag enkel via een “Biedingsbericht” gemaakt worden, of via eender welke gelijkwaardige contractuele overeenkomst. Bij gevolg zal de hierin bevatte informatie in zijn volledigheid vervangen worden door een Biedingsbericht of een contractuele overeenkomst in zijn finale vorm. Elke beleggingsbeslissing zou daarom enkel gebaseerd mogen zijn op de finale juridische documentatie, zonder limitering en als toepasbaar, Biedingsbericht, contractuele overeenkomst, elke relevante prospectus en de het laatste essentiële beleggersinformatie document (indien van toepassing) met betrekking tot de belegging. De geschiktheid van een belegging of strategie zal afhangen van de volledige omstandigheden en de doelstellingen van een belegger. Nordea Investment Management AB adviseert beleggers onafhankelijk bepaalde beleggingen en strategieën te evalueren, evenals moedigt aan om het advies van onafhankelijke financiële adviseurs te raadplegen als dit relevant is voor de belegger. Alle producten, effecten, instrumenten of strategieën besproken in dit document zijn mogelijk niet geschikt voor alle beleggers. Dit document bevat informatie die uit verschillende bronnen voortkomt. Terwijl de informatie hierin correct geacht wordt, kan er geen representatie of garantie op volledige correctheid of volledigheid van deze informatie gegeven worden en beleggers zouden andere bronnen moeten raadplegen om tot een goed geïnformeerde beleggingsbeslissing te komen. Toekomstige beleggers of tegenpartijen worden geacht hun professionele belastings, juridische, boekhoudkundige of andere adviseur(s) te raadplegen met betrekking tot elk mogelijk effect van elke belegging die zij zouden kunnen maken, inclusief de mogelijke risico’s en voordelen van zo’n belegging. Toekomstige beleggers of tegenpartijen dienen de potentiële belegging volledig te begrijpen en verzekeren dat ze een onafhankelijke beoordeling van toepasbaarheid van deze potentiële belegging gemaakt hebben, enkel gebaseerd op hun eigen bedoelingen en ambities. Beleggingen in derivaten- en wisseltransacties kunnen onderhevig zijn aan belangrijke schommelingen, die invloed kunnen hebben op de waarde van een belegging. Aan beleggingen in opkomende markten is een hoger risico verbonden. Er kan geen garantie gegeven worden dat het beleggingsdoel, de beoogde rendementen en de resultaten van een beleggingsstructuur worden behaald. Beleggingen in aandelen en schuldbewijzen, die door banken zijn uitgegeven, kunnen onderworpen zijn aan het risico van het bail-in mechanisme (dat wil zeggen dat aandelen en schuldbewijzen kunnen worden afgeschreven om ervoor te zorgen dat de meest onverzekerde schuldeisers van een instelling passende verliezen dragen) zoals voorzien in EU-richtlijn 2014/59 / EU. Nordea Asset Management heeft besloten de kosten voor research te dragen d.w.z. zulke kosten zijn gedekt door bestaande aan kosten gerelateerde overeenkomsten (Management-/Administratie-Vergoeding). Uitgegeven en gemaakt door de juridische entiteiten van Nordea Asset Management. De juridische entiteiten worden erkend en zijn onder toezicht van de financiële toezichthouder in Zweden en Luxemburg respectievelijk. De filialen, dochterondernemingen en vertegenwoordigingskantoren van de rechtspersonen zijn erkend en gereguleerd door de lokale financiële toezichthoudende autoriteit in hun respectievelijk land van domiciliëring. Bron (tenzij anders vermeld): Nordea Investment Funds S.A. Tenzij anders vermeld, zijn alle standpunten die van de juridische entiteiten van Nordea Asset Management en een van de filialen, dochterondernemingen en vertegenwoordigingskantoren van de rechtspersonen. Dit document mag niet worden gereproduceerd of verspreid worden zonder voorafgaande toestemming en mag niet worden doorgegeven aan particuliere beleggers. Dit document bevat informatie enkel bestemd voor professionele beleggers en financiële adviseurs en is niet bedoeld voor algemene publicatie. Verwijzingen naar ondernemingen of naar andere beleggingen die in dit document worden genoemd, mogen niet worden beschouwd als advies aan de belegger om deze te kopen of te verkopen. Ze dienen slechts ter toelichting. De omvang van fiscale voordelen en verplichtingen is afhankelijk van persoonlijke omstandigheden en kan in de toekomst veranderen. © De rechtspersonen van Nordea Asset Management en een van de filialen, dochterondernemingen en vertegenwoordigingskantoren van de rechtspersonen.