Nu de Federal Reserve afwacht alvorens de rente opnieuw te wijzigen en de Chinese centrale bank een verruimend beleid voert, gaat de zoektocht naar rendement wereldwijd onverminderd door. We richten ons daarvoor in de eerste plaats op staats- en bedrijfsobligaties en op de S&P 500. De vraag is wat het verloop van de markten zal bepalen. Wij verwachten dat in het komende kwartaal drie thema’s doorslaggevend zullen zijn: 1) Een herstel van de Chinese economie. 2) Ongewijzigd beleid van de Federal Reserve in 2019, terwijl wij een renteverhoging van 25 tot 50 basispunten verwachten in de tweede helft van het jaar, gevolgd door een pauze in 2020. 3) Verdere onderhandelingen over een handelsakkoord tussen de VS en China. Die kunnen gepaard gaan met sporadische dreigingen met hogere invoerrechten.
Sébastien Galy, Senior Macro Strategist bij Nordea Asst Management
Aangezien de Federal Reserve wellicht bijna tot 2020 de pauzeknop ingedrukt houdt, is de natuurlijke reflex om in alle segmenten op zoek te gaan naar rendement, van de ontwikkelde tot de opkomende markten. In Europa zijn de spreads op bedrijfsobligaties al krap, in de VS verwachten we dat ze verkrappen in het investment-grade-segment. Daar is het vooral uitkijken voor uitgevers met een hoge schuldenlast. De vrees voor een groeivertraging heeft enkele bedrijven er wel toe aangezet hun schulden af te bouwen, maar die hebben nog een hele weg te gaan. Ook voor oliemaatschappijen in het hoogrentende segment is het opletten als de olieprijzen opnieuw voor lange tijd kelderen.
We weten uit het verleden dat de S&P 500 het in het huidige en toekomstige klimaat waarschijnlijk goed zal doen. Zoals de gegevens voor de S&P 500 in figuur 1 laten zien, bedraagt het rendement bij normale volatiliteit en ongewijzigd beleid van de Federal Reserve over een periode van tien dagen 2,2%. Dat cijfer is statistisch significant (vetgedrukt). Bij een renteverlaging is er geen uitgesproken resultaat, bij een renteverhoging – ons scenario voor de tweede helft van het jaar maar klaarblijkelijk niet dat van de markt – bedraagt het rendement over tien dagen 3,5%. Bij een piek van extreme volatiliteit, wanneer de VIX oploopt tot meer dan 30, verliest de S&P 500 in drie dagen tijd 3,6%. Duurt de onrust langer, dan kan uit de historische gegevens alleen worden afgeleid dat bedrijfsobligaties klappen krijgen.
De vraag is of Amerikaanse aandelen een langdurige opwaartse trend zullen beleven. Daarvoor mag de arbeidsmarkt niet oververhitten, en dat vereist dat de Federal Reserve de rente verhoogt vóór de inflatie al te sterk aantrekt. In zekere zin betekent dit scenario dat we ervan uitgaan dat de Federal Reserve de groei belangrijker vindt dan de inflatie. In dat geval vloeien de baten van de groei meer naar de aandeelhouders dan naar de huishoudens. Het houdt ook de veronderstelling in dat de schuldgraad niet zo sterk oploopt dat de carry trade instort. Daarin speelt de regelgeving een belangrijke rol, al zijn bedrijven buiten de financiële sector aan minder beperkingen onderworpen. We kunnen dus concluderen dat de trend voor Amerikaanse aandelen positief is, maar dat de kans bestaat dat de carry trade instort, hoewel dat niet ons basisscenario is.
Ons uitgangspunt: zoeken naar rendement in de opkomende markten
Bij lage volatiliteit profiteren de opkomende markten van de zoektocht naar rendement, maar niet allemaal. Ook de fundamentele factoren, de waarderingen en de technische factoren spelen een rol. Het is aanbevolen beredeneerd te werk te gaan, want de fundamentele factoren zijn niet overal even betrouwbaar, vooral in Turkije (onafhankelijkheid van de centrale bank, inflatie, tekort op de begroting en de lopende rekening), Rusland (hardnekkige inflatie) en Zuid-Afrika (stroompannes, tekort op de lopende rekening en de begroting). Dan blijven dus de waarderingen en de technische factoren over. Volgens die maatstaven zijn aandelen uit de opkomende markten, behalve in India, neutraal tot goedkoop gewaardeerd (zie figuur 2). Uit de grafiek blijkt dat aandelen uit de opkomende markten globaal genomen goedkoop zijn met een waardering -1, wat wil zeggen dat de koers-winstverhouding een- tot tweemaal de volatiliteit lager is dan gemiddeld. Twee belangrijke uitschieters zijn aandelen uit India, die zeer duur zijn, en Chinese aandelen, die behoorlijk goedkoop zijn.
De technische factoren – de kapitaalstromen en de koersdynamiek – wijzen op een rally met weinig instroom van buitenlands kapitaal. Aangezien de zoektocht naar rendement aanhoudt, op termijn aangewakkerd door een optimistischere kijk op de groei in de VS, keert het buitenlandse kapitaal wellicht terug. Daar zullen de valuta’s van de opkomende markten tot op zekere hoogte van profiteren, maar hun obligaties en aandelen nog veel meer.
China – Economisch herstel start wellicht in het tweede kwartaal
Het aanhoudend verruimende beleid van de Chinese centrale bank helpt de Chinese economie wellicht om binnen één of twee kwartalen te herstellen. Wij verwachten bijvoorbeeld dat de verplichte reserveratio’s, die in vergelijking met het verleden behoorlijk hoog liggen (zie figuur 3), verder worden verlaagd. Dat verbetert de balans van de banken, waardoor ze meer kredieten kunnen verstrekken en dus meer obligaties uitgeven. Tegelijk zoekt de Chinese centrale bank wellicht manieren om het eigen vermogen in de banksector te verhogen, maar niet door aan te kloppen bij grote investeerders zoals in de jaren ‘90. Hoe de handelsgesprekken zullen verlopen is geen gegeven, maar wellicht helpen ze om de ondermaatse waarderingen van binnenlandse aandelen en obligaties op te trekken – er zijn namelijk goede redenen waarom die zo laag zijn (wij verwachten beterschap in de balansen en in de zwakkere groei).
De balansproblemen blijken uit de dividenden die Chinese banken uitkeren (zie figuur 4). Zo biedt de nationale Zheshang-bank 0,2 CNY dividend per aandeel. In vergelijking met wereldwijd actieve westerse banken hebben mondiale en regionale Chinese banken een zeer laag dividendrendement. Het vermogen om een hoog dividend uit te keren is een sterk teken van een gezonde balans, dus daaruit blijkt duidelijk dat van sommige – wellicht regionale – Chinese banken de balans te wensen overlaat. Dat suggereert dan weer dat delen van het Chinese bedrijfsleven, waar banken aan zijn blootgesteld, op hun beurt eveneens met balansproblemen kampen.
Wat betreft handelsbesprekingen met de VS, terwijl het optimisme aanwezig is, is de realiteit dat er nog steeds een kans bestaat dat de VS wegloopt. Aangezien de VS beweerden dat het de tarieven tijdelijk zou aanhouden, is de kans op een deal vrij groot aangezien deze een geloofwaardige dreiging hebben. In dat klimaat van goedkope waarderingen en herstellende groei, zijn obligaties en aandelen uit China en de Aziatisch-Pacifische landen – met enige terughoudendheid ten aanzien van Zuid-Korea – aantrekkelijk, zeker nu Chinese aandelen in grotere mate worden opgenomen in wereldwijde aandelenindices.
Federal Reserve wacht in het tweede kwartaal wellicht af
Wij verwachten dat de Federal Reserve in het tweede kwartaal de rente ongemoeid laat en ze vanaf juni een- of tweemaal verhoogt alvorens in het vooruitzicht van de Amerikaanse verkiezingen een pauze in te lassen, terwijl de Fed aan pauze aangeeft tot in 2020. De Amerikaanse centrale bank kan zich veroorloven om af te wachten welk effect eerdere renteverhogingen hebben, want zelfs met een krappe arbeidsmarkt blijft de inflatie bescheiden. De Phillipscurve, die de relatie tussen werkloosheid en inflatie weergeeft, is al enige tijd niet meer van toepassing, waarschijnlijk omdat een deel van de arbeidsmarkt mondiaal is. Een IT-bedrijf dat geen hogere lonen wil betalen, bijvoorbeeld, kan vandaag uit meer bronnen putten om arbeidskrachten te importeren. De Federal Reserve houdt vast aan de overtuiging dat een uiterst lage werkloosheid logischerwijze uiteindelijk leidt tot hogere inflatie. Bij gebrek aan gegevens kunnen we niet bewijzen dat de Phillipscurve werkt, maar dat betekent niet dat er hoe dan ookgeen verband zou zijn. Daarom verwachten we dat de Fed, om vooruit te lopen op hogere inflatie, de teugels van het monetair beleid uiteindelijk zal aanhalen.
Voorlopig hoeft ze daar geen haast mee te maken, want de inflatie is om tal van redenen laag:
- Uit onderzoek van het Internationaal Monetair Fonds blijkt dat de werkloosheid 0,8% tot 2% hoger ligt dan uit de maandelijkse peiling van de Amerikaanse overheid blijkt omdat sommige respondenten niet graag willen toegeven dat ze werkloos zijn (IMF WP/19/40).
- De arbeidsparticipatiegraad daalt niet langer en neemt wellicht toe als de lonen voldoende stijgen.
- Er is nog steeds illegale immigratie in de VS.
- Net zoals in Noorwegen en Zwitserland geldt op grote delen van de Amerikaanse markt een oligopolie, waardoor de prijzen weinig schommelen.
- De productiviteit en de dreiging van uitbesteding in volgroeide sectoren kunnen groter zijn dan aanvankelijk gedacht.
- Door het aanbod van schalieolie uit de VS blijven de olieprijzen wellicht laag.
Vroeg of laat zal de Federal Reserve echter oordelen dat de arbeidsmarkt zo krap dreigt te worden dat de loondruk snel zal oplopen en de inflatie zal aanwakkeren. Zolang de economie blijft groeien, zij het wat trager dan voorheen, stijgt die kans maand na maand. De Fed kan dan kiezen voor een pauze, achterblijven bij de curve, of de rente sterker verhogen dan de markt verwacht en deze vervolgens op dat peil houden. In het tweede geval zal de rente op een- tot tweejarige staatsobligaties hoger zijn dan die op uitgiften met een langere looptijd. In het derde scenario klimmen de korte en de lange rente gelijktijdig hoger. Momenteel wordt verwacht dat de kans klein is dat het tweede of derde scenario zich daadwerkelijk zal afspelen. In het tweede kwartaal wisselt de Amerikaanse rentecurve wellicht af tussen deze scenario’s, wat actief beheer wenselijk maakt.
Wat zijn de risico’s?
Onze stelling houdt eigenlijk in dat verschillende mogelijke ontwikkelingen van het monetair beleid van de Federal Reserve zich tegelijk voordoen. Daarnaast zijn er nog enkele specifieke risico’s:
- Factoren over het hoofd zien of verkeerd inschatten. Dat Chinese aandelen sterk werden beïnvloed door de handelsgesprekken ligt voor de hand, maar waar we geen zicht op hebben is hoe groot het volume oninbare leningen in de markt is. Die moeten een groot deel van de posities buiten balans van de banken uitmaken, zeker bij regionale instellingen. We zien ook geen verband tussen de negatieve kijk op de groei van de obligatiemarkt en de positieve stemming op de aandelenmarkten. Meestal komt bij een dergelijk steekspel de obligatiemarkt als overwinnaar uit de bus. Ons scenario is dat de obligatiemarkt het in 2020 uiteindelijk bij het rechte eind zal blijken te hebben.
- Het belang van elke factor verkeerd inschatten of factoren vergeten. In ons scenario ligt de nadruk op China en de Verenigde Staten, maar er zijn ook specifieke gebeurtenissen in de opkomende landen. We hebben ook helemaal geen rekening gehouden met politieke of juridische risico’s.
- Onderschatten hoe ver de markt vooruitkijkt. In het algemeen wordt aangenomen dat de aandelenmarkt tot drie kwartalen kan vooruitkijken en de obligatiemarkt, waarop minder variabelen van invloed zijn, tot drie jaar.
- Een inherente voorkeur, zoals een neiging om risico te mijden. De risico’s voor ons scenario zouden door een neutrale bril moeten worden bekeken, maar dat is zelden het geval. Daarom leggen we zo sterk de nadruk op cijfers.
Conclusie: de opkomende markten als uitgangspunt
Wij zijn optimistisch over obligaties en aandelen uit de opkomende markten en aandelen uit de ontwikkelde markten, in de veronderstelling dat de Federal Reserve in het tweede kwartaal haar beleid ongewijzigd laat (en 2020 voor de Fed) en nadien de rente licht verhoogt. Als we enkel naar de waarderingen kijken, zijn aandelen uit noch de opkomende, noch de ontwikkelde markten niet bijzonder duur. Praktisch bekeken is een actieve assetallocatie wellicht een goed idee, aangezien bijvoorbeeld het lange einde van de curve van in USD luidende Turkse obligaties volledig verkeerd is ingeprijsd.
Opmerking: dit is een macro-economische visie van Nordea Asset Management, niet de officiële visie van Nordea.