Een jaar geleden bespraken we de disruptieve en economische krachten die naar onze mening het aanzien van het komende decennium voor beleggers zullen bepalen. Onze “onontkoombare waarheden” noemden we ze. Maar gaan ze nog steeds op?
Vorig jaar publiceerden we onze ‘Onontkoombare waarheden voor het komende decennium’. Hierin beschreven we een aantal economische krachten en disruptieve factoren die het beleggingslandschap de komende jaren vorm zullen geven, en gaven aan hoe beleggers hiermee zouden kunnen omgaan.
Het originele rapport kan worden ingezien aan het einde van de pagina.
Nu, een jaar later, komen we met een korte update naar aanleiding van de recente ontwikkelingen, vooral in het wereldwijde monetaire beleid.
De onontkoombare waarheden beschrijven een wereldeconomie die wordt gekenmerkt door een beperkte groei en lage inflatie, tegen een achtergrond van disruptie als gevolg van populistisch beleid, technologie en klimaatverandering. We voorspelden dat de reële rentes laag zullen zijn en dat beleggers moeite zullen hebben om hun beoogde rendement alleen uit markt-bèta te halen, omdat de beursrendementen waarschijnlijk worden geremd door het macro-economische klimaat.
Een belangrijk aspect daarvan was de verwachting dat het ondersteunende effect van dalende obligatierendementen zou afzwakken. Dit zou de aandelenmarkten voor hun rendement sterker afhankelijk maken van winstgroei, in plaats van het positieve effect dat dalende obligatierendementen op de waarderingen hebben. Beleggers moeten daarom selectiever te werk gaan om die delen van de markt te vinden waar groei mogelijk is en het effect van disruptieve krachten op traditionele ondernemingsmodellen te omzeilen. We omschreven dit als een verschuiving ‘van macro naar micro’. Een jaar later denken we dat dit nog steeds van toepassing is.
Terugkeer van de macro-economische meewind?
In de VS sloeg het monetaire beleid van de Federal Reserve (Fed) in 2019 om van verkrappend naar verruimend, een voorbeeld dat door andere centrale banken werd gevolgd. De Fed verlaagde de rente en kondigde ook aan zijn programma van kwantitatieve verkrapping te beëindigen. De Europese Centrale Bank (ECB) verlaagde zijn tarieven eveneens en hervatte het obligatie-opkoopprogramma (QE), terwijl ook in China de rentes omlaag gingen. Zelfs de Bank of England matigde zijn havikachtige toon en overweegt de rente te verlagen.
In reactie hierop zakten de obligatierendementen scherp en kregen de aandelenmarkten opnieuw de wind in de rug. Binnen de aandelenmarkt profiteerden vooral de rentegevoelige bond-proxies van de jacht op rendement. Opnieuw versloegen macrofactoren de microfactoren als drijvende kracht voor het rendement.
De terugkeer van de macro-economische meewind was zeker een belangrijk kenmerk van 2019, en dit lijkt misschien tegenstrijdig aan onze ‘van macro naar micro’-theorie. Maar het is slechts een deel van het verhaal over de afgelopen 12 maanden, want het laat de forse afwaardering van het vierde kwartaal 2018 buiten beschouwing.
In wezen hadden we de afgelopen 12 maanden een vrij zwakke aandelenmarkt, die een forse afwaardering (daling koers/winst-ratio) kende gevolgd door een bijna even sterke opwaardering. Tegelijkertijd bleef de winst per aandeel ongeveer gelijk (zie onderstaande grafiek).
Over een heel jaar gezien sluit de performance van de wereldwijde aandelenmarkt meer aan op de strekking van de onontkoombare waarheden dan de cijfers over het kalenderjaar veronderstellen.
Bovendien zijn de ongunstige factoren die we een jaar geleden signaleerden, volgens ons de aanleiding geweest voor het Fed-besluit om van koers te veranderen. De onderliggende groei is gewoon niet sterk genoeg om externe schokken zoals handelsoorlogen te doorstaan zonder het gevaar in een recessie te vervallen.
Wij beschouwen het geschil tussen de VS en China als deel van de geopolitieke disruptie waarmee beleggers in de toekomst zullen moeten leven en de Fed moest hier wel op reageren. In dit verband wordt de druk van het populisme op de markten steeds zwaarder. In 2020 zal de strijd om het presidentschap in de VS ongetwijfeld opnieuw krantenkoppen opleveren, omdat veel Democratische kandidaten naar links opschuiven om Trump dwars te zitten met maatregelen op het gebied van regulering en belasting. Het VK wordt waarschijnlijk al voor het einde van het jaar het toneel van een verkiezingsstrijd tussen twee populisten: Boris Johnson en Jeremy Corbyn.
Daarnaast merken beleggers ook een aanzienlijke toename van de druk vanwege de klimaatproblematiek. Wijdverbreide protesten overal ter wereld hebben de aandacht gevestigd op (het uitblijven van) actie van de overheid om de ernstigste gevolgen van de wereldwijde temperatuurstijging te verzachten. Het aantal klimaatgerelateerde voorstellen op aandeelhoudersvergaderingen is gestegen en zal verder toenemen nu steeds meer vermogensbeheerders milieurichtlijnen aannemen.
Om terug te keren naar het thema ‘van macro naar micro’: de vraag blijft of de centrale banken de markten de komende periode kunnen blijven opdrijven.
De grens bereikt?
Het ruime monetaire beleid zal de komende tijd zeker aanhouden. Daardoor zal de liquiditeit overvloedig blijven. Zo is er ruimte voor, en verwachten wij, verdere renteverlagingen door de Fed. In hoeverre dit een opwaarts effect op de K/W-verhoudingen zal hebben, is echter de vraag aangezien de markten al een aanzienlijke verdere verruiming incalculeren.
Wat de ECB betreft, heeft scheidend president Mario Draghi duidelijk gemaakt dat hij monetair gezien al het mogelijke heeft gedaan en nu verwacht dat de overheden een stimulerender begrotingsbeleid gaan voeren om de groei te ondersteunen. China heeft ruimte om de rente verder terug te schroeven. In Japan heeft het beleid echter enige tijd geleden waarschijnlijk een grens bereikt, want het QE-programma van de Japanse centrale bank strekt zich al uit tot gebieden als aandelen en REIT’s, waar andere banken zich tot nog toe niet aan hebben gewaagd.
Uiteraard zouden de centrale banken nog een stap verder kunnen gaan om de economie aan te zwengelen. Volgens de moderne monetaire theorie (MMT) zouden centrale banken, in plaats van geld te drukken om financiële activa te kopen, geld moeten scheppen om rechtstreeks overheidsuitgaven of belastingverlagingen te financieren. Sommigen noemen dit ‘volks-QE’, economen kennen het als ‘helikoptergeld’. Hoe dan ook, hiermee zou rechtstreeks geld in de economie worden gepompt en dit zou de activiteit en vooral de inflatie ongetwijfeld aanwakkeren.
Deze oplossing zou echter de obligatierendementen opdrijven (omdat de inflatieverwachtingen omhoogschieten) en zodoende eerder tot een daling dan een stijging van de aandelenmarkten leiden. Centrale banken zouden eerder bron van tegenwind dan van rugwind zijn voor de aandelenmarkten als de obligatierendementen stijgen en de waarderingen dalen. Binnen de aandelenmarkten zelf zou het echter tot een forse rotatie van bond-proxies naar waarde-aandelen en cyclische namen leiden.
In het licht van onze onontkoombare waarheden betekent dit dat onze oorspronkelijke ‘van macro naar micro’-visie na een jaar nog steeds opgaat omdat het monetaire beleid zijn grenzen nadert. Het feit echter dat maatregelen zoals MMT zelfs maar worden besproken, veronderstelt dat de disruptie vanuit de politiek nog niet voorbij is omdat populisten hun pijlen op de centrale banken richten.
De originele PDF van ons rapport ‘Onontkoombare waarheden’ van vorig jaar is hieronder te downloaden.