Stiftungsfonds von Universitäten in den USA stoßen aufgrund der drohenden Steuererhöhungen Private-Equity-Beteiligungen ab. Sie bezeichnen dies als strategisch, aber Stimmen aus der Branche vermuten zunehmend, dass die enttäuschenden Renditen sie dazu zwingen.
Die Yale University verkauft bis zu 6 Milliarden Dollar an Anteilen von Private-Equity-Fonds. Dies ist der größte bekannte Verkauf dieser Art durch eine US-Universität. Die Transaktion, die intern als ‚Projekt Gatsby‘ bezeichnet wird, ist mehr als nur eine Portfolioumschichtung.
Der Verkauf, bei dem bereits mehr als 3 Milliarden Dollar umgesetzt wurden, erfolgt inmitten stockender Private-Equity-Ausschüttungen, zunehmender politischer Drohungen und dessen, was die New York Times und Bloomberg als zunehmende interne Zweifel an der Performance beschrieben haben.
Nach Stephanie Pries, einer Anwältin, die die Stiftung von Notre Dame fast zwei Jahrzehnte lang beraten hat, gebe es jetzt den ‚sehr begründeten Verdacht‘, dass die Underperformance der Hauptfaktor für die jüngsten Aktivitäten der großen Stiftungen auf dem Sekundärmarkt ist.
‚Wenn sie dringend Liquidität benötigen, ist es seltsam, dass sie den am wenigsten liquiden Teil ihres Portfolios verkaufen‘, so Pries gegenüber Investment Officer. ‚Es sei denn, diese Fonds sind es einfach nicht wert, gehalten zu werden.‘
‚Selbst wenn diese Fonds Gewinne erzielt haben, können die Renditen hinter den Erwartungen zurückgeblieben sein, oder können die Ausschüttungen zu langsam sein, um den laufenden Ausgabenbedarf zu decken. Das könnte Stiftungen, unabhängig vom politischen Druck, in den Sekundärmarkt treiben‘, fügt sie hinzu.
Der Name des Projekts ist eine Anspielung auf The Great Gatsby und kann als Metapher für die veränderte Einstellung zu Yales einst so angesehener Investitionsstrategie angesehen werden. In F. Scott Fitzgeralds Roman ist Jay Gatsby – ein Yale-Absolvent – ein wohlhabender Träumer, dessen große Ambitionen in einer Enttäuschung enden. Auch die Wahl der Stiftung zugunsten von Private Equity basierte auf hohen Erwartungen an eine langfristige Outperformance, was im PE-Sektor als das Yale-Modell bekannt wurde.
Schwindender Wert
Das Kernversprechen von Private Equity, die beständige Outperformance, wird zunehmend in Frage gestellt. Die Daten von State Street zeigen, dass die privaten Märkte im Jahr 2024 nur 7,1 Prozent rentierten, während der S&P500 um mehr als 25 Prozent stieg. Zum ersten Mal seit dem Jahr 2000 schnitt Private Equity in allen gemessenen Zeithorizonten (ein, drei, fünf und zehn Jahre) schlechter als Large-Cap-Aktien ab.
Die Ergebnisse von Yale im Jahr 2024 spiegeln diesen Trend wider. Die Rendite des Fonds im Geschäftsjahr, das am 30. Juni endete, betrug nach Abzug der Kosten 5,7 Prozent. ‚Angesichts unserer erheblichen Allokation in private Vermögenswerte erwarten wir, dass wir in Zeiten starker Performance des öffentlichen Marktes zurückbleiben, insbesondere wenn die Exit-Märkte für private Vermögenswerte schwach sind‘, sagte Yale-CIO Matt Mendelsohn damals.
Der verzögerte Ausstieg verschlimmert das Liquiditätsungleichgewicht. PitchBook berichtet, dass die meisten Buyout-Fonds des Jahrgangs 2016 den größten Teil ihres zugesagten Kapitals noch nicht zurückgezahlt haben. Die Ausschüttungen haben sich verlangsamt, es gibt nach wie vor nur wenige Ausstiege und es kommt weiterhin zu Kapitalabrufen.
Steuerdruck und politische Dringlichkeit
Der finanzielle Druck wird durch Washington noch verstärkt. Die Trump-Regierung hat vorgeschlagen, die Steuer auf Kapitalerträge von 1,4 Prozent auf bis zu 21 Prozent für wohlhabende Institutionen zu erhöhen. Rund zwanzig Universitäten, darunter Yale, Harvard, Stanford und Princeton, drängen nun auf einen Kompromiss: eine obligatorische jährliche Auszahlung von fünf Prozent im Gegenzug für die Beibehaltung des niedrigeren Steuersatzes.
Laut Pries lasse der Zeitpunkt des Verkaufs auf einen steuerlich motivierten Schritt schließen. ‚Wenn man jetzt verkauft, werden die Gewinne mit 1,4 Prozent besteuert. Wenn man wartet, muss man mit einem viel höheren Satz rechnen‘, sagt sie. ‚Das allein ist ein starker Anreiz zum Handeln.‘
Weil die staatlichen Forschungsmittel bereits gekürzt wurden, haben viele Stiftungen kaum eine andere Wahl, als wertvolles privates Vermögen zu monetarisieren. Darauf zu hoffen, dass eine künftige Regierung die Politik ändern wird, sobald neue Steuereinnahmen fließen, wäre keine kluge Wahl‘, fügt Pries hinzu.
Vom Modell zur Entspannung
Yales Verkauf wird von Evercore verwaltet und angeblich von HarbourVest Partners, Blackstone Strategic Partners und Pantheon unterstützt. Zu den Vermögenswerten gehören ältere Buyout-Fonds von Bain Capital, Golden Gate Capital, Clayton Dubilier & Rice und Insight Partners.
Einige Fonds nähern sich dem Ende ihrer Laufzeit, während andere aktiv, aber illiquide bleiben. Die angegebenen Preise von etwa 95 % des Nettovermögenswertes mit aufgeschobenen Zahlungen deuten auf einen moderaten Abschlag hin.
Die Symbolik ist jedoch kaum zu übersehen. Yale, der Architekt der Strategie mit hohen Gebühren und geringer Liquidität, die das institutionelle Investieren neu gestaltet hat, zieht sich angeblich zurück. Dieses Modell, das einst als visionär galt, steht heute unter wirtschaftlichem und politischem Druck.
Andere Universitäten folgen diesem Beispiel. Harvard soll 1 Milliarde Dollar an Private-Equity-Engagement verkaufen. MIT, Notre Dame und die University of Illinois sollten ähnliche Schritte erwägen. Laut Evercore entfielen 2024 zehn Prozent des von LP geführten Secondary-Volumens auf Stiftungen, gegenüber acht Prozent im Vorjahr.
Nicht jede Institution spürt jedoch die Hitze. Ken Miranda, CIO des 10,7 Milliarden Dollar schweren Stiftungsvermögens der Cornell University, sagt gegenüber Institutional Investor, dass er vom Volumen der Sekundärverkäufe ‚überrascht‘ sei. ‚Diese Situation haben wir überhaupt nicht‘, sagt er. Cornell hat Liquiditätsdruck vermieden, indem sie sich strikt an ihre Rebalancing-Politik gehalten hat. ‚Wir gleichen aus, wenn es nötig ist, und verfügen über reichlich Liquidität‘, fügt er hinzu.
Paradox der Illiquidität wirft weitere Fragen auf
Sowohl Yale als auch Käufer auf dem Sekundärmarkt haben allerdings betont, dass dies keine Absage an Private Equity ist. Moonfare, eine Private-Equity-Plattform und Zweitkäufer, hat die Verkäufe von Yale und Harvard als Beispiele für ‚reifes, strategisches Portfoliomanagement‘ bezeichnet.
‚Stiftungen geben Private Equity nicht auf‘, so die Firma in einer Mitteilung an ihre Kunden. ‚Sie führen eine Neueinrichtung durch, streichen Beziehungen, die nicht zum Kerngeschäft gehören, und schaffen Platz für neue Manager.‘
Das gilt auch für Yale. Private Equity bleibe ein ‚Kernelement‘ des Investitionsprogramms der Universität, heißt es. Die Stiftung gehe weiterhin neue Verpflichtungen ein und suche aktiv nach Beziehungen zu Fondsmanagern. Der Verkauf sei eine Frage der Liquidität und der Verwaltung des Portfolios, nicht der mangelnden Überzeugung.
Die 10-Jahres-Rendite von Yale liegt bei 9,5 Prozent und übertrifft damit den Durchschnitt der US-Stiftungen von 6,8 Prozent, liegt aber immer noch unter der annualisierten Performance des S&P500. Über 20 Jahre hinweg hat Yale jedoch im Durchschnitt eine starke jährliche Rendite von 10,3 Prozent erzielt und damit die amerikanischen Aktienmärkte übertroffen.