Le mot «inflation» est le sujet de discussion de nombreux gestionnaires de fonds. Pas étonnant si l’on écoute les déclarations du président de la Fed, M. Powell, et de la présidente de la BCE, Mme Lagarde. «La Fed aurait besoin de voir beaucoup plus de preuves que l’inflation diminue. Powell a tenu ces propos après que la Fed a relevé les taux d’intérêt vers 4,25-4,5 %. Lagarde l’a formulé comme suit : «Nous ne ralentissons pas. Nous sommes là pour le long terme.»
Même si notre impact énergétique est plus élevé qu’aux États-Unis, les deux présidents craignent le même phénomène, à savoir que l’inflation de base dans le secteur des services reste élevée, les effets de second tour de la hausse des salaires continuant à pousser les entreprises à augmenter leurs prix. Powell y a fait référence à plusieurs reprises dans le passé. Pour briser cette spirale descendante, la Fed veut voir les marges bénéficiaires des entreprises diminuer. Lael Brainard, vice-présidente de la banque centrale, espérait il y a plusieurs mois qu’une baisse des marges pourrait réduire sensiblement les pressions inflationnistes sur les biens de consommation. Aujourd’hui, il y a peu de signes de cela.
Les préoccupations de la Fed apparaissent très clairement dans les estimations des membres de la Fed concernant les taux d’intérêt à court terme pour 2023 : alors qu’en juin, la majorité d’entre eux voyaient ces taux dans une fourchette de 3,5 % à 4,5 %, leurs attentes sont passées à 4,5 %-5 % en septembre, pour atterrir dans la fourchette de 5 %-5,5 % pas plus tard qu’en décembre. En outre, M. Powell a déclaré qu’il ne pouvait pas affirmer avec certitude que les membres de la Fed ne relèveraient pas encore leurs estimations.
Quel changement en 6 mois ! Leur réaction est quelque peu compréhensible : les salaires continuent d’augmenter (le salaire horaire moyen a augmenté de 0,6 % par rapport au mois précédent, soit la plus forte hausse de l’année passée et le double de l’estimation), 263 000 nouveaux emplois ont été créés (200 000 était l’estimation), ceci combiné au taux de chômage toujours très bas (3,7 %, soit à peine plus que le niveau d’avant Corona) et en même temps à la hausse des marchés boursiers (= effet de richesse positif), à la baisse des taux hypothécaires (= stimulus) … Comme si cela ne suffisait pas, l’indicateur de confiance des consommateurs est passé de 101,4 à 108,3 cette semaine, alors que les économistes s’attendaient à une baisse à 101. Et Nike et FedEx ont tous deux publié des chiffres de bénéfices supérieurs aux attentes. Et puis hier (22/12), la croissance du troisième trimestre a été révisée à la hausse à 3,2 %. Je me demande ce que les membres de la Fed pensent de tout cela. ….
Seth Carpenter, qui a travaillé à la Fed pendant 15 ans et qui est aujourd’hui économiste en chef chez Morgan Stanley, affirme que la plupart des banques centrales se rapprochent de leurs taux d’intérêt maximaux, ce qui entraînerait un fort ralentissement ou une récession. Ils préfèrent adopter un langage dur en disant qu’ils sont prêts à augmenter encore les taux d’intérêt si nécessaire, pour constater plus tard que de nouvelles hausses sont inutiles. C’est mieux ainsi que d’avoir à dire à l’avenir : oups, nous devons resserrer après tout.
Donc ce que la banque centrale ralentit à gauche est annulé à droite. Cela montre clairement que l’économie américaine est très résistante aujourd’hui et peut supporter les taux d’intérêt plus élevés actuels pour le moment. La banque centrale a clairement peur d’être à nouveau à la traîne. Comment interpréter autrement ces changements brutaux dans les prévisions de taux d’intérêt ?
Pourtant, il y a un certain clivage dans ces déclarations.
Dire que vous allez freiner brutalement, mais déclarer dans le même temps que le chômage n’augmentera qu’à 4,6 % au cours de la période 2023-2025 ne correspond en tout cas pas à l’opinion du groupe d’économistes interrogés par le Financial Times conjointement avec l’IGM sur leurs prévisions en matière de taux de chômage. IGM signifie «The Initiative on Global Markets» et interroge les économistes sur des sujets d’actualité pertinents, ce qui leur permet de joindre des informations pertinentes à leurs prévisions. Eh bien, 6 économistes sur 45 (à peine plus de 10%) sont d’accord avec la Fed et voient le chômage osciller autour de 4,6% dans les années à venir. 13 des 45 (presque 1 sur 3) voient le chômage monter à 5,25%, 14 le voient monter vers 5,75%, 9 vers 6,25%, 1 vers 6,75% et la dernière personne le voit monter jusqu’à 7,25%.
Cette enquête met en évidence deux choses importantes : d’une part, la grande variation de leurs prévisions, qui indique la situation économique incertaine actuelle. Un avertissement pour l’investisseur-lecteur : prenez les prévisions de taux d’intérêt et de marché boursier pour l’année prochaine avec prudence. Et d’autre part, que la grande majorité de ces économistes estiment que l’impact économique des actions de la Fed est bien plus important que la Fed elle-même (qui peut ou non vouloir l’admettre).
Pour les investisseurs, il y a deux points à retenir.
Premièrement, la Fed veut contrôler la croissance et l’inflation. Elle le fait avec de dures prévisions au monde extérieur, en espérant un atterrissage en douceur.
Si l’on regarde les 20 dernières années, on voit de nombreuses périodes où les prévisions de taux d’intérêt élevés (du marché) n’ont pas été suivies par la Fed dans la réalité. Ces mises en garde ont suffisamment poussé le marché à freiner lui-même. Aujourd’hui encore, les analystes sont sceptiques quant aux prévisions de taux d’intérêt de la Fed.
Mais deuxièmement, si les économistes ont raison, cela implique immédiatement un sérieux ralentissement de la croissance. Et puis je crains que nous ne supprimions le mot récession «douce».
Il ne faut pas s’étonner qu’un certain nombre de services d’études appellent la Fed à baisser le ton et à attendre un peu pour voir ce que le chat traîne. Ils pointent du doigt toutes sortes de conséquences négatives (le fameux effet «retard» de la hausse des taux d’intérêt sur la croissance, la baisse des liquidités sur le marché, l’endettement considérable dans le monde, les grandes banques systémiques américaines qui ont à nouveau fortement diminué leurs réserves de capital ces dernières années, etc.)
Quoi qu’il en soit, aujourd’hui, nous ne sommes pas encore dans une grande anxiété, bien au contraire. Tant aux États-Unis qu’en Europe, l’économie se porte mieux que ce que l’on craignait. Je me réfère par exemple aux propos de Pierre Wunsch, président de notre Banque nationale, qui affirme qu’une récession est vraisemblablement évitée. Comme aux États-Unis, la consommation en Europe continue de se maintenir relativement bien, soutenue par un faible taux de chômage et de nombreuses mesures de soutien gouvernementales. Lion Hirth, professeur allemand d’économie de l’énergie, a récemment souligné la résilience des entreprises dans De Tijd. Aujourd’hui, la chimie allemande produit encore à 80% de sa capacité, soit seulement 5% ( !) de moins que la normale. Comme je l’ai écrit précédemment, M. Hirth estime que le discours dystopique sur l’effondrement de l’économie allemande a fait beaucoup de dégâts et ne s’est pas concrétisé.
Il n’y a donc pas lieu de s’inquiéter aujourd’hui, mais qu’en est-il de l’avenir ?
Commençons par les États-Unis.
La plupart des économistes s’attendent à une récession aux États-Unis. Sa profondeur et sa longueur font cependant l’objet de nombreux débats. Les taux d’intérêt plus élevés commenceront à nuire aux consommateurs et aux entreprises, en particulier au secteur de la construction, aux premières vagues de licenciements ici et là, …
L’indice des indicateurs économiques avancés (LEI) a encore reculé en novembre, perdant désormais 1 % (m/m), ce qui laisse également présager une récession prochaine. Le Conference Board, qui surveille ces données, estime que la récession commencera au début de 2023 et durera jusqu’au milieu de l’année.
Qu’en est-il du marché boursier américain ?
Un PER de 18 pour le S&P500 peut difficilement être qualifié de bon marché, bien au contraire. Certains se réfèrent à la moyenne à long terme autour de 15 (à peine 20 % au-dessus selon eux), d’autres indiquent par exemple le modèle d’équité de la Fed (basé sur les rendements à 10 ans et les primes de taux d’intérêt pour divers titres de sociétés) qui indique un niveau correct pour le S&P500 aujourd’hui, pour montrer qu’il n’est pas nécessaire de s’inquiéter outre mesure.
Je suis moi-même sceptique. Si nous examinons le fameux facteur PEG (Price Earnings to Expected Earnings Growth) pour le S&P500, nous avons constaté une augmentation de 1,2 à 1,6 au cours des derniers mois. À l’époque des taux d’intérêt nuls, un tel chiffre était acceptable, mais avec les taux d’intérêt actuels (3,7 % à 10 ans), ce chiffre est élevé. Sauf si l’on constate une forte augmentation des bénéfices des entreprises dans les mois à venir. Sachant que les marges d’exploitation sont historiquement élevées et qu’elles sont sous pression, cela me semble irréaliste. Les estimations de bénéfices sont à peine 10 % inférieures à leur sommet. Une baisse des bénéfices pourrait donner un sérieux coup de fouet au marché boursier américain.
Le niveau actuel du S&P500 ne tient pas compte des conclusions des économistes interrogés (pour l’instant) et opte pour un atterrissage en douceur (il se situe 20 % en dessous de son sommet).
Qu’en est-il des autres régions ? Nous commençons par l’Europe
L’Europe, en particulier la zone euro, est cotée en forte baisse avec un taux sur les gains attendus de 12. Je suis conscient que l’on répondra immédiatement par des arguments tels que l’impact négatif sur l’énergie (la production dans les secteurs à forte intensité énergétique a chuté de 10 % depuis le début de l’année), la très faible confiance des consommateurs en Europe (et la baisse des ventes au détail au cours des derniers mois) et l’industrie en général sous forte pression. Des problèmes que je ne nie certainement pas.
Le résultat de la crise énergétique sera des années de sous-performance, selon l’assureur-crédit Allianz Trade.
Bien sûr, nous devons surveiller les choses : que se passe-t-il si les aides publiques disparaissent (tant pour les particuliers que pour les entreprises ? Que se passera-t-il si la guerre s’intensifie à nouveau et fait grimper les prix du pétrole en flèche ? En tout cas, la guerre pourrait s’éterniser. Espérons que les prix du pétrole se normalisent quelque peu, car ils nous font clairement du tort. Dans ses dernières Perspectives économiques, l’OCDE écrit que la part de l’énergie au niveau de l’utilisateur final représente 18 % du PIB des pays de l’OCDE, soit le double de ce qu’elle sera en 2020 et un niveau comparable au choc pétrolier provoqué par l’invasion de l’Iran par Saddam Hussein. Nous sommes tous (consommateurs et industrie) dans un étau énergétique, il n’y a pas d’échappatoire à court terme et cela nous coûte beaucoup de croissance et de gains boursiers (encore possibles).
Prenons l’exemple de la douleur. Une enquête menée par ING Pays-Bas auprès des Grootbedrijf (PDG et directeurs financiers des grandes entreprises néerlandaises) prévoit une baisse des marges bénéficiaires de 10 à 25 % l’année prochaine. L’enquête a été réalisée auprès de 148 grandes entreprises, dont 3 sur 4 sont cotées en bourse. Ils soulignent la hausse des coûts des matières premières et des produits semi-finis. Ils veulent bien les répercuter l’année prochaine (attention aux effets négatifs sur l’inflation et le pouvoir d’achat), mais ils supposent qu’ils ne pourront pas le faire intégralement, d’où l’impact négatif sur leurs marges bénéficiaires. Ces marges bénéficiaires plus faibles n’ont pas encore été prises en compte dans les prix actuels des actions.
Néanmoins, 80 % des personnes interrogées sont modérément optimistes. Après tout, de nombreuses entreprises ont connu une année fructueuse. Mais cela ne s’arrête pas là. Ces dernières années, de nombreuses entreprises de la zone euro ont renforcé leur position financière au point de pouvoir résister à une récession. C’est ce que révèle une étude réalisée par Freshfield Bruckhaus Deringer, un cabinet d’avocats international, qui a tiré ses chiffres des données des banques centrales européennes et d’Eurostat. Ce qui est frappant dans cette étude, c’est que les entreprises allemandes et néerlandaises en particulier ont réussi à renforcer leur position financière cette année. Ces entreprises disposent donc de réserves pour faire face à des périodes plus difficiles. Si la récession est peut-être bientôt moins profonde qu’on ne le pense, au moins un certain nombre de grandes entreprises disposent d’un trésor de guerre pour partir sur la piste des acquisitions. Un fait auquel les gestionnaires de fonds ne seront certainement pas insensibles lors de leurs achats.
En dehors de cela, la baisse des cours des grands marchés boursiers européens laisse une certaine marge de déception pour les mois à venir. Comme indiqué plus haut, avec un rapport entre le prix et le gain attendu de 12, l’Europe est cotée un tiers moins cher que les Amériques, un rabais que nous n’avons pas vu depuis des années.
Qu’en est-il des pays émergents ?
Nous commençons par la Chine. 2022 a été une autre annus horribilis : la guerre commerciale entre la Chine et les États-Unis demeure, l’élection de Xi Jinping pour un troisième mandat a été assombrie par des déclarations qui ont fait sourciller le monde entier, le contexte géopolitique avec la Russie, la mer de Chine méridionale, Taïwan, l’Inde, l’approche covide… Trop nombreux pour être mentionnés.
Pourtant, nous ne devons pas être naïfs et penser que nous n’avons pas besoin de la Chine. Les notes de l’Agence internationale de l’énergie nous apprennent que la Chine contrôle le processus mondial de 35% du nickel, 50% du lithium, 60% du cobalt et 90% des métaux rares. Même dans de nombreuses grandes entreprises occidentales et dans le monde des affaires asiatique, on ne veut pas se couper purement et simplement de l’économie chinoise. Leur marché de vente et leurs possibilités d’importation sont bien trop importants pour cela.
Il ne faut surtout pas faire une croix sur la Chine : elle a été l’un des rares pays émergents à assouplir sa politique monétaire, une mesure dont nous n’avons pas encore vraiment vu les effets positifs. Ces derniers mois, il a également soutenu une nouvelle fois le secteur de l’immobilier et a annoncé cette semaine un nouveau soutien fiscal de grande ampleur pour les voitures électriques, le secteur technologique, la construction, la consommation, … Si la Chine parvient à mettre la pandémie de covidés derrière elle, l’économie et le marché boursier chinois devraient pouvoir se redresser. Qui sait, peut-être que le marché boursier chinois sera le gagnant de 2023 …
Pour les autres pays émergents, la douleur du dollar devrait s’atténuer dans les mois à venir. Ils avaient déjà un an d’avance sur le monde occidental en termes de hausse des taux d’intérêt, les fondamentaux (en termes de compte courant, de dépréciation des devises, d’inflation…) sont sains dans les 25 plus grands pays (qui représentent 90% du revenu national des pays émergents) et l’écart de croissance avec notre monde occidental va se creuser pour atteindre 3% dans les années à venir. Bien sûr, les pays émergents peuvent être négativement impactés par le ralentissement de la croissance en Occident, mais avec un P/E de 11,5, les pays émergents ne paient certainement pas cher aujourd’hui. Pour moi, ils ont certainement leur place dans un portefeuille d’actions diversifié pour 2023.
Par ailleurs, grâce à leur coupon historiquement élevé, les obligations des marchés émergents offrent également un coussin sérieux contre les calamités de la croissance.
Comment investir à l’horizon 2023 ?
C’est peut-être élémentaire pour beaucoup d’entre vous, mais je rappelle ci-dessous ce que signifie concrètement pour moi la diversification ou la répartition.
1. Répartissez vos achats dans le temps : le premier semestre de 2023 sera difficile. Qu’en est-il des bénéfices des entreprises ? Et la guerre en Ukraine ?
2. Répartissez vos achats entre les régions et les secteurs.
L’Amérique est moins exposée à la crise de l’énergie, mais c’est un marché cher, qui pourrait subir une forte baisse des bénéfices. La Chine se remet de la covidie par tâtonnements, mais avec des mesures de soutien. L’Europe est dans le marasme à cause de la crise énergétique, mais elle s’ajuste petit à petit et une grande partie est déjà prise en compte dans les prix actuels des actions.
Répartissez-vous entre les actions de croissance et de valeur. Qu’adviendra-t-il des taux d’intérêt en 2023 ? Et quel impact cela aura-t-il sur les entreprises en croissance ou, par exemple, sur le secteur bancaire ? Les actions «value» poursuivront-elles leur progression ou subiront-elles un repli en cas de récession ?
N’oubliez pas les secteurs qui sont soutenus par les gouvernements d’une manière ou d’une autre : infrastructures, énergies renouvelables, urbanisation, climat, etc.
Il faut donc créer un mélange de secteurs à faible coût et de secteurs à coût plus élevé.
Répartissez-vous entre différents styles de gestion : mélangez la gestion flexible et la gestion indicielle.
Dernier point, mais non le moindre : investissez en fonction de votre horizon de placement et ne laissez pas votre sommeil être perturbé. Tenez également compte de la réalité : nous vivons plus longtemps et en meilleure santé. Veillez à préserver le pouvoir d’achat de votre épargne d’ici 10 ou 20 ans.
Bonne chance pour vos investissements en 2023 et meilleurs vœux de santé !
Jan Vergote est directeur général d’Investment Talks et écrit pour Investment Officer sur l’allocation d’actifs en tant qu’expert.