Les gestionnaires de fonds spéculatifs commencent à rire jaune. Dans cette niche, de plus en plus de pontes se résignent, restituent les actifs à leurs clients et se limitent à la gestion du capital familial. Raison : un melt-up du marché, contre lequel aucune position courte ne peut rien.
Cet été, John Paulson (à gauche sur la photo), qui avait gagné 15 milliards de dollars supplémentaires lors du crash boursier de 2008 avec la crise immobilière américaine - ‘The Greatest Trade Ever’ - vient par exemple d’annoncer son départ de l’industrie des fonds spéculatifs. Précédé par d’autres, tels que George Soros, Stanley Druckenmiller et David Tepper. Tous ont recherché le calme relatif et l’anonymat du family office.
Nombre des plus célèbres gestionnaires de fonds spéculatifs du monde sont devenus mondialement célèbres grâce à un seul ‘pari’, comme George Soros, qui avait spéculé contre la livre sterling dans les années 1980 et avait ainsi gagné plus d’un milliard de dollars pour ses clients.
Dans l’intervalle, le secteur a perdu son auréole de ‘magic hands’ : le modèle de revenus de 2 à 20 % de bénéfices ne fonctionne plus ; selon le bureau d’étude HFR, les frais sont même tombés à 1,14 %, tandis que les investisseurs institutionnels ne sont plus très patients avec les gestionnaires de fonds spéculatifs qui ne sont pas suffisamment performants, et désinvestissent du jour au lendemain.
Primes factorielles
Une étude scientifique montre également qu’il est beaucoup moins rentable d’être short que long. C’est ce qu’ont découvert les quants de Robeco (David Blitz, Pim van Vliet et Guido Baltussen) lorsqu’ils ont examiné s’ils pouvaient élaborer une stratégie long-short basée sur les primes factorielles. Leur document intitulé When Equity Factors Drop Their Shorts a bénéficié d’une grande attention internationale, car il s’agissait avant tout d’une tombée des masques pour la guilde des gestionnaires de fonds spéculatifs.
L’étude montre que les investisseurs factoriels achètent des actions très performantes quant à des caractéristiques présentant un rapport risque-rendement démontrablement meilleur. Mais en même temps, prendre une position courte sur les actions peu performantes du secteur ou du marché n’entraîne pas de rendement supplémentaire. Pour prouver cette affirmation, le trio s’est penché sur différents facteurs, tels que momentum, value et low-risk. Sur cette base, ils ont classé les actions en fonction des scores factoriels. Ils ont également examiné les actions les plus performantes (long) et les moins performantes (short).
Conclusion : la majeure partie de la valeur est apportée par les actions classées comme longues. Ces actions longues sélectionnées offrent une plus grande diversification, tandis que le rendement des positions courtes était subordonné à celui des positions longues. En d’autres termes, les primes factorielles peuvent être perçues comme les plus efficaces si on laisse tomber les positions short. D’où leur conseil au marché et à leur propre conseil d’administration : Drop the shorts.
Bron: Robeco/Bloomberg
L’euphorie motive les options call
Les résultats de l’étude étaient difficilement contestables, même par les gestionnaires de fonds spéculatifs. Les conclusions restent valables aussi bien pour les grandes que les petites capitalisations, dans le temps, dans différents pays, et ne peuvent s’expliquer par des risques de queue, explique David Blitz. Or ces conclusions ne tiennent même pas compte des coûts relativement élevés des positions short.
Une partie qui va jusqu’au bout est la Softbank japonaise qui, selon le Financial Times, a pour 4 milliards de dollars d’options call en cours, principalement sur des actions technologiques individuelles. Selon certains connaisseurs du marché, Softbank est l’une des parties à l’origine de l’euphorie qui règne sur les marchés. La hausse des cours des actions des entreprises technologiques, en particulier, est sans précédent : l’action d’Apple a bondi de 700 milliards de dollars en valeur depuis la fin du mois de juillet.
‹The most unprofitable short ever’
À la mi-août, les ‘haters’, ainsi que les appelle le dirigeant Elon Musk, avaient pour plus de 20 milliards de dollars de positions courtes en cours contre Tesla. Sans grand succès : le rapport cours/bénéfices des constructeurs de voitures électriques était de plus de 1000. Début septembre, l’action a chuté d’environ 20 %, mais les short sellers ne s’inquiètent pas pour cela. Commentaire du marché : « Tesla is by far the longest unprofitable short we have ever seen. »
Blitz de Robeco ne veut pas investir dans des actions individuelles, mais reconnaît d’une manière générale qu’il est très défendable de prendre des positions courtes dans une entreprise spécifique - par exemple, les investisseurs qui ont spéculé contre la société fraudeuse Wirecard en sont devenus beaucoup plus riches - mais pas (encore) en prenant des positions courtes dans Tesla. La récente baisse du cours de l’action n’est qu’une goutte d’eau dans l’océan du melt-up.
Position courte difficile à gérer
« Si vous voulez jouer long-short et maintenir la sensibilité du marché à zéro, il est très difficile de gérer une position courte sur des actions à haut risque. Surtout en cas de melt-up. Si vous avez une position courte, cela peut avoir un impact énorme contre vous. En théorie, les pertes sont alors illimitées », explique Blitz, qui souligne que si on est obligé de réduire les positions courtes, il est alors vite question de prophétie autoréalisatrice.
Un melt-up, qui semble maintenant se produire à Wall Street, offre aux investisseurs de superbes perspectives de rendement, mais le risque est proportionnellement élevé. Par exemple, l’indice américain MSCI US Growth se situe à un rapport cours/bénéfice de plus de 45 – un niveau que nous n’avons plus connu depuis les années 1990, avertit Blitz. Il conseille de jouer sur un ensemble plus large de facteurs.
Le momentum est intéressant pour Blitz et ses collègues quants. « Il est possible de bien en profiter maintenant, mais attention : pour l’instant, les actions de qualité sont très populaires, mais leur faiblesse est que vous devez vous demander à quel prix vous voulez avoir cette rentabilité sous-jacente. Si des doutes à ce sujet commencent à apparaître sur le marché, vous devez rapidement passer à d’autres primes factorielles. La valeur en est certainement une, bien qu’il n’y ait guère eu d’argent à en tirer au cours des deux dernières années. »