Au cours du mois dernier, nous avons assisté à une forte reprise du marché boursier qui a surpris la plupart des analystes (y compris moi-même). Passons brièvement en revue les raisons de ce boom. Nous en voyons un certain nombre.
1. Le boom boursier inattendu
Les vacances signifient de faibles volumes d’échanges sur le marché, les prix du pétrole ont fortement chuté et ont immédiatement tiré l’inflation et les taux d’intérêt vers le bas. Le principal moteur du boom a probablement été l’espoir subséquent d’une Fed moins agressive. Les fonds quantitatifs (par exemple, les suiveurs de tendance ou les fonds de contrôle de la volatilité) ont été très rapides à tirer parti de l’essor et à le renforcer. En outre, il y avait encore beaucoup de liquidités sur la touche qui ont été partiellement rejointes, et les positions courtes (spéculation à la baisse) ont été inversées à un rythme accéléré. Les bons chiffres du marché du travail et la forte croissance des salaires ont également soutenu la reprise des marchés boursiers.
Nous devons nous demander combien de ces éléments sont de nature structurelle. Passons-les en revue.
La bonne tenue du marché du travail (qui a favorisé la reprise boursière) soutient la consommation (mais aussi l’inflation). Toutefois, il existe aujourd’hui une grande différence entre la confiance des consommateurs et les dépenses. La confiance est à son plus bas niveau historique (l’indice a commencé en 1952). Le faible taux de chômage (528 000 emplois ont été créés en juillet, soit deux fois plus que prévu) et l’épargne élevée soutiennent clairement la consommation. La question est de savoir combien de temps cela va durer.
En ce qui concerne les prix du pétrole, nous avons écrit il y a deux mois que l’offre et la demande ne sont pas en équilibre. Seul un ralentissement de l’économie (en direction de la récession) peut maintenir le prix du pétrole à un niveau bas. Le fait que le nombre d’automobilistes ait considérablement diminué pendant cette «saison de conduite» montre que le consommateur américain fait des choix budgétaires. Le ralentissement chinois pousse également le prix du pétrole à la baisse. Mais cette semaine, nous avons lu que bin Salman, le ministre saoudien de l’énergie, a déclaré que l’OPEP était prête à pomper moins de pétrole pour faire remonter les prix.
Quant aux espoirs d’une Fed moins agressive, ils ont été fortement tempérés par Mme Daly et M. Bullard la semaine dernière. Le premier s’est montré sceptique quant à la possibilité que la banque centrale réduise à nouveau ses taux l’année prochaine et le second a soutenu une troisième hausse consécutive des taux de 0,75 % en septembre. Ces deux déclarations ont à nouveau fait baisser le marché, notamment les valeurs de croissance.
Ces deux déclarations ne devraient pas nous surprendre. L’espoir d’une Fed un peu moins agressive en raison d’une inflation en légère baisse a poussé les rendements américains à 10 ans fortement à la baisse, stimulant ainsi l’économie. Tout le contraire des intentions de la banque centrale. Ces dernières semaines, nous avons constaté un décalage entre les attentes du marché et les déclarations des banques centrales.
Mais dans notre partie du monde aussi, l’inflation reste une préoccupation. La banque centrale allemande évoque la possibilité d’une inflation supérieure à 6 % en 2023 (oui, vous avez bien lu, en juillet, elle était à 8,5 %, son plus haut niveau depuis 40 ans). L’augmentation de 37,2 % en glissement annuel de leurs prix à la production en juillet est clairement inquiétante. M. Nagel, le président de la Bundesbank, a laissé en suspens la question de savoir si nous aurons une nouvelle augmentation de 0,5 % en septembre, mais de nouvelles hausses des taux d’intérêt sont nécessaires, a-t-il déclaré. Le dilemme de la banque centrale européenne est le suivant : pendant ses actions sur les taux d’intérêt, l’économie se refroidit en même temps.
Et comme si cela ne suffisait pas, la Citibank prévoit que l’inflation au Royaume-Uni atteindra un pic de 18,6 % en janvier (plus élevé que les 17,8 % enregistrés lors du choc pétrolier de 1979). Là encore, c’est un dilemme majeur : les revenus des ménages souffrent beaucoup de la hausse des prix et poussent l’économie vers la récession, alors que dans le même temps, la banque centrale doit freiner pour faire baisser l’inflation. Un équilibre délicat à trouver.
Inutile de dire que les banques centrales et l’inflation sont enchaînées. Tous deux auront un impact majeur sur les marchés financiers dans les mois à venir. Et nous vivons une période de hausse synchronisée des taux d’intérêt dans plusieurs pays, à l’exception de la Chine.
2. Une lutte supplémentaire contre les taux d’intérêt de la Fed : le resserrement quantitatif
Jusqu’à présent, nous avons principalement discuté de l’inflation et de l’impact des taux d’intérêt par les banques centrales. Mais aux États-Unis d’Amérique, une deuxième guerre des taux d’intérêt est en cours, à savoir l’inversion des achats d’obligations. Nous allons l’expliquer plus en détail, car je pense qu’il est sous-exposé et sous-estimé par le marché.
Après la crise bancaire, la Fed a commencé à acheter des obligations sur le marché. Cela a entraîné une forte hausse des prix des obligations et, immédiatement, une baisse des rendements obligataires (les deux sont des images miroir l’une de l’autre). Il s’agissait d’achats illimités sur tous les marchés obligataires, tels que les obligations d’État et d’entreprise, les papiers MBS (Mortgage Backed Securities) ou les obligations municipales (obligations émises par les États ou les collectivités locales).
L’une des conséquences de cette situation est qu’au plus fort de la crise coronaire (août 2020), le rendement du Trésor américain à 10 ans était à peine de 0,55 %. En conséquence, les investisseurs ont cherché d’autres zones plus risquées afin d’obtenir un rendement. En mars 2021, par exemple, le S&P500 a atteint un résultat annuel de plus de 50 %.
Mais la fête des taux d’intérêt a pris fin à la fin de 2021. La hausse des taux d’intérêt à court terme a jeté un pavé dans la mare. Et cette fête des taux d’intérêt sera encore perturbée par le mouvement inverse des achats d’obligations qui a récemment commencé. Nous sommes clairement à un tournant. Pourquoi ?
La banque centrale des États-Unis est en train d’inverser le processus. Là où les achats ont fortement stimulé les marchés, cette tendance pourrait s’inverser dans les mois à venir. Moins d’achats (nous ne parlons même pas encore de vendre des obligations) signifie la disparition d’un gros acheteur, ce qui fera baisser le prix des obligations et augmenter les taux d’intérêt.
La banque centrale reste cohérente avec elle-même. Cela n’a aucun sens d’augmenter les taux à court terme d’une part et de baisser les taux du papier à 5 ou 10 ans d’autre part en continuant à acheter. Nous sommes donc aujourd’hui dans une phase de large resserrement monétaire. Le problème est qu’historiquement, il y a eu peu d’exemples pour évaluer les conséquences. Peu d’analystes professionnels s’expriment à ce sujet. Morgan Stanley a fait des recherches à ce sujet, mais avec des résultats mitigés. La plupart des analystes mentionnent que l’obligation d’État à 10 ans est le phare sur lequel se concentrent de nombreux marchés (actions, taux hypothécaires et d’entreprise, etc.). La banque centrale joue la prudence et essaie de ne pas trop influencer les taux d’intérêt du marché.
Ainsi, en ce qui concerne le QT (resserrement quantitatif ou politique monétaire restrictive), le marché est dans le brouillard. Ce sera probablement un jeu de plusieurs années et l’avenir devra montrer quel a été le résultat sur les marchés des obligations et des actions.
3. Le ralentissement chinois pousse-t-il l’inflation à la baisse ?
Le fort ralentissement du marché immobilier a un impact à la baisse sur les prix du minerai de fer, du cuivre, du charbon ou du pétrole. Par exemple, les transformateurs de pétrole chinois ont raffiné 10 % de pétrole en moins depuis avril par rapport au printemps de l’année dernière. Selon le Bureau néerlandais d’analyse des politiques économiques, les importations chinoises, mesurées après inflation, sont inférieures de 8 % depuis le verrouillage. Une moindre demande de matières premières signifie également une baisse des prix sur le marché mondial. Par exemple, le prix du cuivre a chuté de plus de 25 % depuis son sommet en mars de cette année.
Comme indiqué dans les numéros précédents, je continue de croire au marché boursier chinois. Certains analystes sont sceptiques. L’immobilier n’est plus le grand moteur de l’économie, le verrouillage affecte le secteur de la vente au détail et les nombreuses interventions réglementaires inattendues font perdre confiance aux investisseurs dans le marché chinois. Mais la Chine a une vision à long terme. Elle veut donner à son peuple une vie décente. Après la période où la Chine faisait office d’usine du monde, le marché de l’immo était un moyen idéal de créer de la croissance. Il faut maintenant se concentrer de plus en plus sur le consommateur. Même si Corona arrête temporairement les affaires. Mais grâce à des investissements stratégiques, on construit pour le long terme, ce dont l’économie et le consommateur doivent pouvoir bénéficier. Des ajustements à court terme sont effectués. Cette semaine, par exemple, le taux des prêts hypothécaires a été abaissé pour la deuxième fois, ce qui est favorable au secteur de la construction.
Si vous voulez en savoir plus sur la manière dont le gouvernement chinois pilote son économie et prépare l’avenir, je vous recommande le livre de Pascal Coppens - China’s new normal, How China sets the standard for innovation. Chaudement recommandé, concret, compréhensible et se lit comme un train. Il étaye son récit par des exemples concrets. Pascal Coppens est sinologue et entrepreneur en technologie. Il a vécu et travaillé pendant plus de 20 ans en Chine et dans la Silicon Valley. Il voit des domaines stratégiques dans la sécurité, les médias, le commerce de détail, la finance et l’assurance, la mobilité, l’industrie, la santé et l’éducation.
Quelle est la prochaine étape ?
Vendredi prochain, l’indice des prix PCE (Personal Consumption Expenditure Price Index), un indicateur de l’inflation américaine, sera publié. Ce chiffre sera suivi avec suspicion. De nombreux analystes qui s’opposent à une récession font référence au très faible taux de chômage. Mais c’est là que se trouve peut-être un facteur clé pour l’inflation à venir. Jusqu’à présent, les résultats de nombreuses entreprises ont été meilleurs que prévu. Cela signifie qu’ils ont pu augmenter leurs prix. Les analystes parlent de «pouvoir de fixation des prix» lorsqu’ils sélectionnent les actions de leur fonds. Si ce pouvoir de fixation des prix persiste, l’inflation risque de rester élevée et la banque centrale pourrait être contrainte de relever les taux d’intérêt plus que prévu. C’est la situation dans laquelle se trouve la Fed aujourd’hui. Jusqu’où doit-elle augmenter les taux d’intérêt pour mettre fin à ce pouvoir de fixation des prix ?
Selon Henry Kaufman («Dr Doom» en raison de ses prédictions parfois négatives), la Fed ne fait pas le même effort que Volcker. Aujourd’hui, dit-il, l’inflation est plus élevée que les taux d’intérêt. À l’époque de Volcker, les taux d’intérêt étaient supérieurs à l’inflation. Je cite : «Nous avons un long chemin à parcourir. L’inflation doit baisser ou les taux d’intérêt augmenteront».
5. Qu’en est-il des actions de croissance ?
Sur le marché des actions, nous constatons aujourd’hui un écart de valorisation très important entre les actions bon marché et les actions chères. Les recherches menées par AQR - un gestionnaire d’actifs quantitatifs - montrent que cet écart est revenu au niveau de mars 2000 (la bulle Internet). Pour calculer cet écart, on examine le livre - sur la valeur du prix, le prix sur les bénéfices (attendus), les ventes sur la valeur de l’entreprise et les flux de trésorerie sur la valeur de l’entreprise.
Quiconque paie cher une action aujourd’hui doit avoir une grande certitude quant aux bénéfices attendus de l’entreprise. La question est de savoir si cela est réaliste dans l’environnement incertain d’aujourd’hui. Les craintes récentes concernant les taux de la Fed, ainsi que le taux d’intérêt américain à 10 ans de 3 %, font à nouveau sentir leurs effets et poussent les valeurs de croissance à la baisse. Entre-temps, nous avons lu que certains fabricants de puces constatent un ralentissement inattendu des ventes de PC et un affaiblissement de la demande de smartphones. Des entreprises industrielles et des constructeurs automobiles auraient également réduit leurs achats de puces au cours des dernières semaines. Pour l’instant, on ne sait pas si le ralentissement des ventes est dû à des problèmes d’approvisionnement ou à une baisse de la demande.
La diffusion dans tous les secteurs reste plus que jamais le message.
En conclusion
L’incertitude économique est grande aujourd’hui, notamment en Europe. Cela se traduit par un niveau élevé de pessimisme des consommateurs. L’indicateur allemand ZEW a plongé à son plus bas niveau depuis 2011. Les prix de l’énergie, l’incertitude de l’emploi (certaines usines ferment) et la hausse des taux d’intérêt de la BCE n’aident pas la confiance des consommateurs. Carsten Brzeski (économiste chez ING) l’exprime ainsi : «Nous nous approchons d’une tempête parfaite en raison de l’inflation élevée, des perturbations énergétiques et d’une friction de l’offre».
Le pessimisme est déjà très présent dans les cours des actions. Le prix des bénéfices attendus pour la zone euro est de 11,6, à peine supérieur au point bas de la crise coronaire. L’Allemagne est citée à 10,2, soit environ le niveau de la profondeur de la couronne. La sortie n’est donc pas une option. Au fond de la couronne, le monde économique s’est arrêté. Aujourd’hui, le monde n’est pas immobile, mais nous sommes dans une sorte de «mode de guerre énergétique». Cela pourrait être très douloureux à court terme pour les entreprises et les consommateurs, notamment en Europe. Le marché boursier allemand peut-il aller plus loin ? Oui, si l’économie s’arrête vraiment dans ce pays et que les bénéfices estimés des entreprises s’avèrent trop élevés. Espérons que nous éviterons le pire, grâce aux nombreuses actions préparatoires que l’Europe entreprend, de concert avec tous les pays et entreprises.
L’Italie, avec ses prochaines élections, se négocie avec un bénéfice attendu de 7,9 ! Peut-il descendre plus bas ? Oui, au moment de la crise de l’euro, il est tombé à 6,5, en pleine tourmente. Rappelez-vous les leçons de Papic sur les «contraintes matérielles». Les nombreux milliards de la cagnotte européenne doivent obliger chaque politicien italien à être raisonnable.
Les États-Unis se situent à 18,4. Même si le risque d’un fort ralentissement est beaucoup plus faible que chez nous, ils ne sont pas à l’abri. Ceux qui ont des positions importantes aux États-Unis pourraient envisager un arbitrage partiel vers l’Europe (étalé dans le temps).
La bourse japonaise est également relativement bon marché avec 12,6, sans oublier le Royaume-Uni avec 9,9 parmi les bourses les moins chères. La (longue) récession attendue se traduit donc largement dans le cours de l’action.
Ne sortez pas maintenant. Même si les marchés boursiers peuvent encore connaître des jours difficiles, nous sommes historiquement en présence de marchés relativement bon marché (à l’exception des États-Unis). Achetez plus loin et étalez dans le temps. Ceux qui ont un horizon long devant eux et qui acceptent les éventuelles baisses de prix à venir devraient pouvoir bénéficier d’un bon rendement par la suite.
Jan Vergote est un ancien stratège en chef de Belfius Banque et a mis en place l’initiative Investment Talks. Il est un expert en connaissances de l’agent d’investissement.